A visão contrarian da Fidelity nas obrigações: perspetivas positivas para o mercado de obrigações em 2015

Os investidores beneficiaram de uma sólida evolução das diferentes classes de obrigações em 2014. As yields da dívida pública têm caído, enquanto as tendências de mercado da dívida corporativa têm sido várias. Os spreads têm-se estreitado no segmento da dívida empresarial de alta qualidade, mas ampliaram-se nas obrigações high yield. No entanto, ambas as classes de ativos registaram boas rentabilidades em termos absolutos. Colocando a situação em perspetiva, 2014 será provavelmente recordado pela crescente divergência nas políticas monetárias nas várias regiões. Mas... o que é que o investidor deve esperar para 2015?

Embora a política dos bancos centrais vá provavelmente dominar as tendências no campo das obrigações em 2015, Andrew Wells, diretor mundial de investimentos da área de obrigações da Fidelity Worldwide Investment, acredita que existem três aspectos fundamentais: a expansão global dos balanços dos bancos centrais que, na sua opinião, vai apoiar as obrigações de todas as geografias; as divergências em termos de política monetária, que conduzirão a uma maior divergência nos mercados de dívida e nas moedas, bem como o regresso das estratégias de diversificação.

1)   A expansão dos balanços dos bancos centrais vai apoiar as obrigações

“Apesar das diferenças entre países, é provável que o sistema monetário mundial continue a favorecer as obrigações em 2015. Embora a Reserva Federal deva subir as taxas no segundo trimestre de 2015, é provável que os balanços dos bancos centrais vivam uma expansão em termos gerais, com o Banco Central Europeu e o Banco do Japão na dianteira. Em conjunto, estes factores deverão manter as yields em níveis baixos em todo o mundo”, explica Wells.

Segundo o especialista, nos EUA os preços já estão a descontar as ligeiras subidas das taxas e será necessário um aumento considerável do crescimento e da inflação para provocar uma subida importante das yields. “A história oferece-nos exemplos ilustrativos sobre como é que os mercados podem reagir perante estas mudanças nas taxas de juro, mas, em geral, as maiores perdas na dívida pública acontecem antes do início do endurecimento monetário. Passámos por esse momento provavelmente em 2013”. Em última análise, Wells prevê que quando a Fed subir as taxas de juro, o vá fazer de forma gradual e dando uma atenção cada vez maior ao mercado de obrigações.

“As subidas das taxas acompanhadas dos fortes crescimentos das yields nos vencimentos mais longos, e os spreads da dívida corporativa, são vistos como uma ameaça para a economia. Na verdade, as autoridades vão tentar reduzir ao máximo o possível risco de uma volatilidade negativa nos mercados. Visto que há muitos defensores da expansão monetária no FOMC, este enfoque cauteloso sugere que continua a existir uma grande probabilidade de que as taxas de juro norte-americanas não se alterem em 2015, embora isso só vá reforçar a ideia de que a Fed está a guiar-se pelos acontecimentos que vão ocorrendo”. Da Fidelity esperam que a inflação permaneça em níveis baixos em 2015, embora o principal risco na sua previsão seja o aumento das pressões salariais nos EUA.

2)   Da divergência das taxas de juro à divergência nos mercados de dívida corporativa e nas divisas

Na dívida corporativa, Wells entende que o mercado se move cada vez menos por causa dos fundamentais, e mais devido a factores técnicos. “As políticas dos bancos centrais estão a sustentar a procura dos investidores, o que deixa os mercados à mercê das mudanças de sentimento. No final de 2013, argumentávamos que a procura de yield iria continuar, e acreditamos que as condições estão reunidas para que esta tendência esteja madura em 2015, especialmente se as taxas de referência continuarem relativamente controladas. Num plano mais subtil, provavelmente vamos assistir em 2015 a uma maior divergência entre os mercados de dívida corporativa, tendo já aparecido os primeiros sinais do alargamento dos spreads em dólares e em euros”.

Wells entende que na Europa a política monetária favorável deverá dar um forte impulso à dívida empresarial em euros. “A disposição do BCE de ampliar o seu balanço deverá fazer cair as yields e os spreads, existindo uma grande probabilidade de que se tomem medidas de flexibilização quantitativa, com compras tanto de obrigações de empresas como de dívida pública. Para os investidores em dívida corporativa denominada em euros, há que assinalar que existem oportunidades para que se continuem a estreitar os spreads e o Japão é um exemplo extremo do ponto até ao qual podem os spreads cair quando existe o apoio de um banco central. Existem também bons catalisadores ao nível dos fundamentais, já que as empresas europeias são mais cautelosas do que as homólogas norte-americanas e a dívida periférica continuará provavelmente a recuperar”.

Nos EUA, o ciclo de crédito está numa fase de maturidade. “O debate em torno da subida das taxas fará com que o sentimento seja de maior cautela, mas esperamos que seja transitório. Historicamente, não é algo raro que os mercados de dívida corporativa se ressintam durante as primeiras fases do endurecimento monetário, mas, geralmente, essa situação dura pouco tempo. Os spreads da dívida corporativa e as taxas de juro têm entre si uma correlação negativa, e uma subida das taxas geralmente vem acompanhada de um estreitamento dos spreads, embora as condições económicas continuem a ser favoráveis. Na realidade, os spreads atuais estão acima dos níveis observados antes do início de muitos dos ciclos anteriores. Por isso, acreditamos que continua a haver margem para uma maior compressões dos spreads em 2015”.

3) ‘Back to basics’: tirar mais partido da diversificação

Segundo Wells, o contraste entre as rentabilidades de 2013 e 2014 ficou muito evidente, mas durante os dois períodos há uma leitura clara a fazer: “realizar previsões macroeconómicas  é uma tarefa muito difícil, nomeadamente em termos da fundamentação das referidas previsões relativas às decisões de investimento. Desta forma, as estratégias de diversificação são a melhor forma de gerar rentabilidades constantes. Estando o mercado a enfrentar um nível muto alto de incerteza macroeconómica, este está muito sensível às mudanças desta dimensão, especialmente em termos do crescimento, dos salários e da inflação”.

À medida que nos aproximamos de 2015, o especialista reconhece que volta a ser uma tentação reduzir a duração com as taxas do Tesouro a 10 anos nos 2,4% (60 pontos base abaixo do nível onde começaram em 2014). “Em vez disso, os investidores deverão, primeiro de tudo, usar a diversificação como forma base de gerir o risco das taxas de juro. Isto pode incluir uma mistura das fontes de duração em diferentes mercados de forma a aproveitar as divergências no ciclo económico, o que ajuda a preservar as vantagens tanto das obrigações, como da diversificação. Embora as yields estejam em níveis baixos, também os prémios da inflação estão baixos, pelo que usar obrigações indexadas à inflação como substituto da duração nominal é outra forma de moderar a sensibilidade à inflação e às taxas de juro numa carteira”.

Wells está consciente de que a liquidez é uma preocupação primordial para os investidores. “Ainda que o estreitamento dos mercados possa gerar mais volatilidade, isso acarreta mais oportunidades do que riscos. Os investidores necessitam de segmentar as suas necessidades de liquidez e aproveitar os prémios de iliquidez, mas sem deixar de garantir essa mesma liquidez da carteira, de forma a satisfazer as necessidades de cash que têm. A liquidez é mais baixa nos segmentos das yields maiores de mercado, onde os diferenciais entre os preços de compra e venda são mais amplos, e o tamanho das operações mais reduzidos, o que acontece por exemplo em produtos como as obrigações high yield, a dívida de mercados emergentes e os segmentos mais “exóticos”, como é o caso dos ativos híbridos do sector financeiro. Desta forma, as estratégias “bipolares” que combinem estas classes de ativos com segmentos muito líquidos podem ser uma opção sensata”.

Conclusão

Em geral, Wells entende que os riscos fundamentais das obrigações em 2015 são de caráter económico, já que as quedas no crescimento e na inflação provavelmente suportam a  dívida pública, mas em detrimento da dívida corporativa e vice-versa. “Não é simples imaginar um alargamento dos spreads de crédito sem debilidade económica e/ou um retrocesso considerável dos ativos de risco em todo o mundo. Os dois andam de mão dada. Felizmente esperamos que a economia mundial registe outro ano de um progresso complicado, o que deverá facilitar um contexto estável, mas ao mesmo tempo positivo para as obrigações em 2015”, conclui.