Alexander Eventon (Edmond de Rothschild AM): “Esta é das classes de ativos com melhor perfil de risco e retorno, sendo umas das soluções de carry mais interessante”

O gestor do EdR SICAV Corporate Hybrid Bonds, Alexander Eventon, da Edmond de Rothschild AM, fala da dívida corporativa híbrida e sobre o perfil risco/retorno que os investidores podem obter desta classe de ativos.

O que é a dívida corporativa híbrida e quais são as principais diferenças em relação às obrigações subordinadas financeiras?

As obrigações híbridas, tal como os AT1 financeiros, ou CoCos, são dívida subordinada, geralmente 2-3 níveis abaixo do rating da dívida sénior (4-5 nos CoCos), pagando por isso um cupão acrescido, e que têm características tanto de dívida como de equity, com maturidades longas (muitas vezes perpétuas) e opção (call option) de reembolsar o capital em datas pré-definidas. Quem emite este tipo de obrigações são empresas de qualidade, com rating investment grade, uma vez que as empresas de rating classificam as emissões híbridas como sendo 50% equity/50% dívida, o que melhora muito a qualidade creditícia destas empresas. Caso não chamem o capital na primeira data, a emissão deixa de ser classificada como 50% equity, a razão inicial para emitir este tipo de obrigações, e podendo até repercutir sobre as restantes emissões híbridas, prejudicando o rating da empresa e, por consequência, o custo da dívida, incluindo a dívida sénior.

Os CoCos e as híbridas são gémeos por natureza, mas têm diferentes características, que se destacam especialmente no contexto atual:

• As obrigações híbridas permanecem inteiramente ao critério do emitente. Não há qualquer regulador externo a intervir na vida das obrigações, nem nas decisões relativas às mesmas.
• As híbridas não podem ser convertidas em ações ou amortizadas fora do âmbito de uma falência.
• Os cupões de obrigações híbridas são cumulativos se não forem pagos.

Estas características explicam a razão pela qual as obrigações híbridas estão tipicamente dois notches abaixo no rating face às emissões séniores, enquanto normalmente as AT1 financeiras estão quatro ou cinco notches abaixo. 

Acreditamos que os recentes eventos reforçam a ideia de que o incentivo para exercer as calls é muito forte nas híbridas. As obrigações híbridas são frequentemente confundidas com as AT1 financeiras (CoCos), uma vez que ambas têm características semelhantes (perpetuidade ou maturidade longa com opção de call e subordinação). No entanto, são fundamentalmente diferentes. Enquanto as CoCos financeiras são emitidas em conformidade com a regulação e os requisitos de capital, as obrigações corporativas híbridas são emitidas principalmente para efeitos de rating ou qualidade creditícia. O conceito de não viabilidade ou um trigger de conversão não existe para as obrigações híbridas, a decisão de chamar o capital é inteiramente do emitente. Não poderíamos assistir a um evento do género do Credit Suisse (CS) numa emissão híbrida. As obrigações híbridas só podem ser amortizadas em caso de falência.

Desde o resgate do CS, as obrigações financeiras CoCos sofreram uma grande volatilidade de preços com o aumento das incertezas relativamente à opção de call. Mas o driver de valor das híbridas é totalmente diferente e um evento como esse nunca poderia acontecer. O mercado de híbridas ainda não registou um grande contágio e não esperamos que esta situação se altere. A razão por detrás da decisão de exercer a call é muito diferente:

• A lógica para os emitentes bancários de CoCos é se a call é económica ao nível do instrumento: o emitente compara o custo (spread) de emitir um novo instrumento com o custo do instrumento existente. Se o primeiro for superior ao segundo (além de razões de reputação e da tradicional simpatia dos detentores de obrigações), então o emitente decide não exercer a opção de call. 

• A lógica para os emitentes de obrigações híbridas é se a call é económica ao nível da dívida total (incluindo o impacto no custo de refinanciamento das obrigações sénior). Os emitentes vão considerar as consequências de não exercer a opção de call nas notações de rating, uma vez que não exercer essa opção pode implicar a perda de equity content na obrigação híbrida e, potencialmente, no conjunto de obrigações híbridas. Desta forma, mesmo que seja mais caro emitir um novo instrumento, os emitentes de híbridas optarão por esta via se for necessário proteger a notação de crédito e, consequentemente, o custo de financiamento das obrigações sénior.

Em 2022 e 2023, assistimos a emitentes corporativos a exercer a opção de call das suas obrigações híbridas, e a repor com cupão superior ao instrumento antigo. Isto tem sido visto em toda a atividade recente de refinanciamento.

Que tipo de perfil risco/retorno podem os investidores obter desta classe de ativos?

Atualmente, esta é das classes de ativos com melhor perfil risco/retorno, sendo umas das soluções de carry mais interessante. Com qualidade média investment grade nos emitentes deste mercado, a classe de ativos está a pagar uma yield to call acima de 7% com duração muito baixa de 3,5, revelando ser uma das soluções de carry mais atrativas com beta defensivo. 

No nosso caso, uma estratégia de obrigações híbridas pura, a carteira tem uma yield to call acima de 8% com qualidade média Investment Grade e duração de 2,6 anos.

Como se comparam as híbridas corporativas com outros segmentos de rendimento fixo?

Para os investidores que procuram otimizar a exposição ao crédito em 2024 após o forte rally nos segmentos mais alavancados, acreditamos que o fraco desempenho relativo das obrigações híbridas desde 2022 se irá normalizar no curto prazo. A normalização será motivada por qualquer combinação de carry elevado, reavaliação do prémio de risco de extensão e da base de emitentes de elevada qualidade que direciona fluxos para o segmento.

O mercado investment grade (IG) tradicional tem uma duração de 4,5 anos para uma yield de 4,5%. As híbridas oferecem uma yield extra com uma duração muito inferior.

Também a nível de spreads há uma oportunidade evidente tanto a nível absoluto (premium muito acima dos níveis históricos) como relativo (premium BB Corporate spread – Hybrid spread ficou negativo em 2022, agora em cerca de -100 bps).

Como é que a EDR AM aborda o investimento nesta classe de ativos no fundo EDR SICAV Corporate Hybrid Bonds?

Na nossa estratégia, continuamos a favorecer obrigações com as seguintes características para mitigar os riscos de extensão:

• Emitentes com notação IG nas emissões sénior
• Obrigações com rating S&P
• Emitentes com várias emissões... tendem a ser mais numerosos, uma vez que necessitam de aceder aos mercados de capitais com maior frequência.

Além disso, há uma clara oportunidade em obrigações com opção de call no curto prazo. O prémio de risco de extensão proporciona um retorno descorrelacionado regularmente. Para alguns emitentes, as curvas de yields estão invertidas: obrigações com calls no curto prazo oferecerem yields mais elevadas do que as calls de mais longa data. O elevado carry em obrigações com calls no curto prazo podem revelar-se resilientes em caso de risk off, uma vez que haverá mais pressão para aproximar o preço do valor nominal devido à próxima call, com um carry elevado durante o período. 50% da carteira tem call nos próximos dois anos e 80% nos próximos cinco. 

Este posicionamento começou no início do ano e temos visto os benefícios com excelente retorno face aos peers desde setembro.