O segmento de obrigações AT1 representa uma oportunidade de investimento atrativa, apoiada pela recuperação do mercado, pela robustez das emissões e pela estabilidade dos fundamentais bancários.
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As obrigações de capital nível 1 adicional (AT1), também conhecidas como obrigações CoCo (Contingent Convertible), desempenham um papel fundamental na estrutura de capital dos bancos. São uma forma de capital híbrido que combina caraterísticas da dívida e do capital, e têm registado um ressurgimento notável desde o final de 2023.
Este aumento foi impulsionado por uma série de fatores, incluindo a amortização dos instrumentos AT1 do Credit Suisse por parte da Autoridade de Supervisão do Mercado Financeiro da Suíça (FINMA) em março de 2023 que, inicialmente, provocou uma queda no mercado de obrigações CoCo, mas que, segundo assinala a equipa da Edmond de Rothschild AM, desde então, o índice ICE BofA CoCo registou uma forte recuperação, terminando o ano de 2023 com um aumento de +5,7%.
Além disso, comentam que as autoridades reguladoras europeias e britânicas reafirmaram o papel fundamental das AT1 na estrutura de capital dos bancos pouco depois da crise do Credit Suisse, contribuindo para a recuperação desta classe de ativos. O mercado primário tem estado sólido, com emissões acumuladas de 30.000 milhões de euros em 2023, o que sustenta a melhoria dos resultados.
Não perder o prémio de escassez das AT1
Nos quatro primeiros meses do ano, os bancos europeus emitiram 11.600 milhões de euros brutos em euros de dívida Tier 1 adicional que, comparativamente com o mesmo período dos últimos cinco anos, representa a segunda maior quantidade de AT1 introduzidas no mercado, estando apenas atrás de 2023, ano em que foram emitidos 13.300 milhões de euros, assinala Jakub Lichwa, gestor na TwentyFour AM (boutique da Vontobel AM). Acrescenta que, neste contexto, o montante total em circulação de AT1 em euros, dólares, libras esterlinas situa-se em torno dos 190.000 milhões de euros.
Embora, até agora neste ano, a emissão bruta seja certamente significativa, tanto em termos absolutos como de contexto histórico, esta mostra apenas uma parte do panorama da oferta. “Ao longo das últimas duas semanas, os bancos europeus anunciaram a amortização de 7.000 milhões de euros em obrigações AT1, o que representa quase 4% de todo o universo ou cerca de 30% das obrigações AT1 amortizáveis em 2024”, clarifica Jakub.
Segundo o especialista, este ano, os resgates e as licitações de obrigações AT1 totalizaram 13.900 milhões de euros, superando a oferta bruta observada. Se se incluírem as AT1 solicitadas no final de 2023, mas amortizadas em 2024, o número aumenta para 19.000 milhões de euros. Espera-se uma oferta total para o ano de cerca de 25.000 a 30.000 milhões de euros.
“A débil oferta líquida reflete uma tendência mais ampla: muitos bancos alcançaram um nível ótimo de capital AT1. Não se prevê que a quantidade total de AT1 europeias em circulação aumente significativamente em breve devido ao crescimento limitado dos balanços bancários e aos requisitos de capital estáticos”, acrescenta. O especialista conclui afirmando que esta tendência poderá apoiar as valorizações das AT1 e conduzir a um prémio de escassez para estas obrigações, o que sustentaria os seus preços mesmo em períodos de debilidade do mercado”, conclui.
Por que as AT1 continuam a ser uma boa ideia após o aumento
Segundo Elisa Belgacem, estratega sénior de Crédito na Generali Investments, as obrigações AT1 destacaram-se como a classe de ativos com melhor desempenho nos mercados de crédito desde o início do ano, com um retorno absoluto de cerca de 3%. Este retorno supera consideravelmente as obrigações high yield e até as obrigações sénior, que se encontram entre 1% e 0%, respetivamente.
Relativamente aos fatores a ter em conta pelos investidores, Luca Evangelisti, gestor e responsável de Análise de Crédito na Jupiter AM, explica que “os preços das CoCo já descontam, em grande parte, o risco de queda, o que faz com que as suas valorizações futuras sejam bastante atrativas”. Além disso, “os níveis mais elevados de volatilidade já ficaram para trás e os cupões elevados que as AT1 oferecem atualmente outorgam um bom grau de proteção em caso de novas ampliações dos spreads (ponto de equilíbrio elevado)”.
Aos níveis atuais de valorização, “existe uma grande quantidade de oportunidades disponíveis, o que proporciona um perfil de risco assimétrico em que as rentabilidades potenciais estão enviesadas em alta”, acrescenta Luca. Conclui que as CoCo continuam a constituir uma oportunidade de investimento atrativa devido ao seu elevado carry, ao elevado ponto de equilíbrio das emissões recentes e à possibilidade de novos estreitamentos dos spreads até se aproximarem, ou mesmo situarem, abaixo dos spreads das obrigações corporativas high yield genéricas”, afirma.
Elisa Belgacem concorda, argumentando que as obrigações AT1 continuam a ser uma ferramenta interessante para melhorar a rentabilidade por três razões principais: o impulso dos fundamentais bancários, muito melhor do que o das empresas não financeiras com classificação semelhante em high yield; em segundo lugar, porque se espera que a oferta líquida destas obrigações se mantenha próxima de zero; e, em terceiro lugar, porque, historicamente, as obrigações AT1 têm demonstrado ser muito mais resistentes do que as obrigações high yield B em caso de revalorização dos spreads, oferecendo um carry semelhante.
Mesmo a longo prazo, Belgacem argumenta que os riscos associados ao investimento em obrigações mais subordinadas dos principais bancos europeus são menos arriscados do que descer na escala de classificação, seja em high yield ou no espaço de crédito privado, especialmente num contexto onde os governos têm um espaço fiscal limitado para apoiar o seu setor privado em caso de uma grave recessão.
“Depois do seu rally de beta, observamos pouca margem para que se estreitem consideravelmente, mas continuamos a gostar das AT1 com amortizações antecipadas próximas pela sua grande propensão a serem amortizadas antecipadamente”, assinalam na Fidelity International no seu último relatório mensal de obrigações.
