Benoit Martin (Tikehau Capital): “A queda da liquidez pode ser só o início”

A inflação nas economias mundiais continua em níveis elevados e longe dos objetivos fixados pelos principais bancos centrais, o que aumenta o risco de o custo do dinheiro se manter elevado durante muito tempo. Além disso, o fantasma da recessão não parece ter desaparecido totalmente, devido ao contínuo abrandamento do crescimento em muitos mercados mundiais. “Os mercados financeiros parecem subestimar a persistência desta subida de preços”, alerta Benoit Martin, cogestor do fundo Tikehau Short Duration, com Rating FundsPeople 2023.

Nos Estados Unidos, por exemplo, o mercado estima que a inflação voltará a aproximar-se do limite de 2% num ano. Mas, para muitos analistas, este parece ser um objetivo ambicioso. “Num momento em que muitos indicadores macroeconómicos começaram a desacelerar em grande medida e muitos estão a aproximar-se de níveis compatíveis com uma recessão, os atuais spreads agregados dos HY não refletem o risco de recessão”, afirma o especialista.

Entre os perigos deste cenário, Benoit Martin destaca os efeitos ainda não totalmente digeridos pelos mercados financeiros da transição, no ano passado, de um longo período de abundante liquidez, com taxas baixas ou mesmo negativas, para um contexto em que o preço do dinheiro aumenta, enquanto a quantidade em circulação diminui. “Dado o longo caminho que os bancos centrais terão de percorrer para reduzir os seus balanços, a diminuição da liquidez pode estar apenas no início”, assinala o gestor da Tikehau Capital.

Jogar com a curva

Com as atuais curvas de taxas invertidas e as curvas de spreads de crédito relativamente planas, a yield média das obrigações investment grade com vencimento de um a três anos é superior ao das obrigações com vencimento a mais longo prazo. Além disso, os níveis absolutos de rendimento na parte da curva que vai de um a três anos estão no seu ponto mais alto desde 2009 no caso das obrigações investment grade e desde 2012 no caso das obrigações high yield. 

“No caso dos emitentes high yield, preferimos investir em obrigações com vencimentos fixos dentro dos próximos 12-18 meses e em que nos sintamos confortáveis, independentemente do contexto macroeconómico até então”, acrescenta o gestor. “Centramo-nos em empresas com uma forte posição de tesouraria ou um sólido perfil de geração de liquidez e que, na nossa opinião, não estejam muito alavancadas”, continua. “Em caso de recessão, estes títulos devem ser mais resistentes e o risco de refinanciamento é, na nossa opinião, mais limitado”, afirma. 

Quanto aos títulos financeiros, os prémios de risco aumentaram consideravelmente tanto para as obrigações preferenciais como para as subordinadas após a quebra do Credit Suisse. A situação normalizou-se no segundo trimestre, mas o gestor continua a observar uma certa recuperação dos spreads e das yields entre emitentes financeiros e corporativos com a mesma classificação. “No terceiro trimestre, vimos uma forte oferta de obrigações sénior com vencimento de dois a quatro anos por parte de empresas financeiras com um prémio atrativo relativamente às curvas existentes”, afirma. 

Exposição setorial

Tudo isto faz com que as carteiras de curta duração sejam atrativas no atual contexto, segundo Benoit Martin. “O fundo Tikehau Short Duration tem uma rentabilidade bruta de 5,8% face a uma duração de um ano e classificação BBB no final de agosto de 2023”, afirma. 

Num contexto caracterizado por taxas de juro elevadas e um risco global limitado no setor de high yield, o gestor tende a favorecer setores como o financeiro, o do jogo e do aluguer de equipamentos. “Começando pelos bancos, apesar das tensões de março, a temporada de resultados do segundo trimestre de 2023 confirmou a tendência positiva do setor”, explica Benoit Martin. “As receitas dos principais bancos europeus aumentaram significativamente, beneficiando da recuperação das taxas de juro. As provisões mantiveram-se em níveis historicamente baixos, a solvência manteve-se estável e próxima dos níveis máximos, e a base de depósitos também permaneceu estável. Tudo isto, combinado com os atuais níveis de prémio de risco, que são mais elevados do que antes dos acontecimentos de março, faz com que, na nossa opinião, o setor bancário seja atrativo do ponto de vista do crédito”, prossegue.

Por enquanto, no entanto, o gestor tende a evitar os setores químico, da construção e das telecomunicações. “Não se trata tanto de uma questão cíclica, mas sim de sustentabilidade da estrutura de capital, num momento em que o risco de refinanciamento começa a pesar sobre os emitentes muito alavancados num contexto de taxas de juro elevadas”, afirma.

Update do Tikehau Short Duration

Após a forte revalorização das taxas desde março, os atuais níveis permitiram à equipa de gestão aumentar a duração do fundo com mais calma. “Aumentámos a duração do Tikehau Short Duration para perto do limite de um ano previsto no prospeto no final de agosto de 2023, depois de ter sido mantida em 0,7 de fevereiro a maio de 2023”, afirma Benoit Martin.

Em termos de qualidade de crédito, a classificação média da carteira passou de BBB- para BBB. “Reduzimos a exposição a obrigações high yield para 29% no final de agosto, a favor das obrigações investment grade, uma vez que se verificou uma grande compressão do spread entre as obrigações BBB e BB na parte curta da curva, tornando as obrigações com classificação BB relativamente menos atrativas nestes momentos”, explica. 

Além disso, também reduziram a exposição a obrigações com classificação B e a exposição a obrigações com classificação CCC, consideradas mais arriscadas no ambiente atual, foi reduzida para perto de 0%. “Por últimos, aumentamos, de 42% para 45%, a nossa exposição a emitentes financeiros, mas melhorámos significativamente a combinação de antiguidade da nossa exposição, substituindo as obrigações subordinadas no momento do reembolso por obrigações sénior”, conclui.