O diretor de investimento em obrigações da AXA IM reflete sobre as últimas valorizações desta classe de ativos, explica o posicionamento da gestora e analisa os riscos presentes no mercado.
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As obrigações estão caras. Esta afirmação alcançou, nos últimos meses, a categoria de consensual no mercado. “Isto não significa que não devamos investir em obrigações. Como parte integrante de uma carteira de multiativos, os títulos ainda proporcionam alguma estabilidade e rentabilidade e podem atuar como uma cobertura quando é produzida uma correção nas ações”, assinala Chris Iggo, diretor de investimento em obrigações da AXA IM.
Claro que nem todos os títulos estão caros. Iggo considera que os títulos mais caros são os soberanos, “especialmente os alemães”. A preferência da AXA IM é pelo aumento do risco de crédito: “dentro dos títulos de investment grade, existe alguma margem para uma compressão atual dos spreads, mas não é muito emocionante. Têm surgido mais oportunidades ao nível do spread em high yield. Se descer dos níveis atuais, ainda é razoavelmente atrativo, especialmente o norte-americano, com um spread abaixo dos 400 pontos. Se a isto adicionarmos o cupão, podemos obter uma rentabilidade de 6%, que é maior do que aquilo que qualquer título de dívida pode oferecer”. Outra área atrativa no que diz respeito a compressão dos spreads é a dívida emergente, ainda que Iggo clarifique que os spreads já se reduziram bastante nos últimos dois anos: “acreditamos que se mantém atrativa e que não está cara em comparação com outras classes de ativos”.
Neste contexto de altas valorizações e com um ciclo de subidas de taxas em curso, a gestão do risco não só é importante, como fundamental para investir em obrigações. Os Estados Unidos são, compreensivelmente, um foco importante a ter em atenção: “ainda existe a possibilidade de que Trump introduza estímulos fiscais e de que isso impulsione o crescimento da rentabilidade dos treasuries, porque incentivará o crescimento e a inflação. Isto poderá motivar a Fed a subir as taxas de juro mais vezes do que o esperado atualmente pelo mercado. Seria um importante fator para impulsionar ainda mais as taxas”.
Contudo, este não é o cenário central com o qual trabalham na AXA IM: “o crescimento está em linha com a tendência e também com a inflação. Existem indícios do ressurgimento de alavancagem no mundo corporativo, ainda que a níveis inferiores aos de 2006-2007. A Fed está satisfeita por continuar a elevar as taxas de forma gradual porque, de momento, não existem razões para fazê-lo rapidamente”, destaca o diretor de investimentos. Este acrescenta que a Fed “está, atualmente, a começar a considerar uma redução do balanço, de uma forma lenta mas firme”.
De acordo com o gráfico dos pontos, as taxas de juro poderão chegar aos 3% no final de 2018. “Não são condições muito tensas, mas sim bem neutrais”, afirma. O especialista considera, contudo, que, se a economia começar a sofrer pela subida de taxas, “será um ambiente bastante bullish para as obrigações, uma vez que a Fed terá que interromper o ciclo de subida das taxas e as taxas dos títulos cairão rapidamente”.
Relativamente ao que o BCE pode fazer nos próximos meses, Iggo mostra-se mais contido. À semelhança dos especialistas de outras gestoras internacionais, acredita na possibilidade de uma alteração na política monetária até ao final do ano: “desconfio que o fará de uma forma bastante gradual, mas os mercados de obrigações têm estado muito influenciados pela compra de dívida do BCE. Entretanto, a situação económica europeia está a melhorar, o que é outra razão para esperar que a rentabilidade dos títulos seja ligeiramente superior na Europa”.
Na AXA IM acreditam que qualquer tentativa de normalização da política monetária por parte do BCE será “uma situação fluída, porque Mario Draghi quer ver de que forma vão os mercados responder à retirada de estímulos”. “Draghi pode estar satisfeito pelo facto do seu mandato estar a chegar ao fim, porque o seu sucessor terá que levar a cabo um duro trabalho de transição”, acrescenta Iggo.
Os outros riscos de obrigações
Na verdade, 2017 começou marcado pelo risco político, ainda que pareça ter-se diluído depois das eleições francesas. “Creio que o risco político foi um pouco exagerado, mas na Europa o risco político é algo com o qual é necessário coexistir”, afirma Iggo. Acrescenta, ainda, que na AXA IM têm uma visão bearish relativamente a Itália “porque têm quantidades massivas de dívida, não há crescimento real, não foram feitas reformas, a situação política é um desastre...”. O seu receio é que, se a rentabilidade da dívida subir rapidamente, o país sofrerá “porque os investidores questionarão se é possível suster os níveis de dívida”.
No lado da política tem existido a preocupação em relação a um repentino e violento rally da volatilidade, ainda que não se tenha observado realmente. Aliada à crescente sensação de que os mercados estão a chegar à última fase do ciclo do crédito, então “provavelmente, o risco justifica-se pelo momento e durante mais alguns meses manter-se-á, mas poderemos observar que, na segunda metade deste ano, os mercados se tornem verdadeiramente caros”. Isto quer dizer que poderá recuperar a volatilidade, ainda que Iggo ignore qual poderá ser o efeito impulsionador: “poderá começar por um ajuste de valorização dos ativos de risco, como high yield, mas o mais provável é que seja causado por uma subida das yields dos treasuries".
Para Iggo, a chave para compreender melhor este contexto está na psicologia dos investidores: “existem muitos investidores assentes em grandes quantidades de liquidez. Ainda estão reticentes em investir em ações e sentem-se receosos que a rentabilidade dos títulos suba, pelo que acabam por se virar para ativos que oferecem retornos atrativos mas que não são tão líquidos. Também existem mais investidores a alocar liquidez a títulos de menor duration como uma forma mais segura de investir, ainda que isso os obrigue a estar constantemente a reinvestir os seus títulos. Este excesso de liquidez e as poucas opções disponíveis para investir é o que está a matar a volatilidade”.
A conclusão final a que o especialista chega é simples: “o mercado de obrigações está bastante apagado. Os retornos provavelmente estarão situados num número baixo, perto dos 4%. Existe, também, um consenso entre os investidores: “se o que querem é fazer crescer o seu capital, provavelmente deverão optar pelas ações, porque o ambiente cíclico é positivo e os investidores mantêm-se subponderados em ações. Com as obrigações, o máximo que podem conseguir é o cupão”.
