CLO AAA: elevada qualidade e rendimentos flutuantes ganham destaque face à incerteza financeira

Num contexto de cortes de taxas envoltos em incerteza e de tensões geopolíticas, os investidores institucionais precisam de manter rentabilidades atrativas sem aumentar o risco de crédito e a duração. Neste contexto, os CLO (Collateralised Loan Obligations), e em particular nos segmentos AAA, estão a consolidar a sua posição como uma alternativa eficaz devido à sua elevada qualidade de crédito, taxa flutuante e spreads mais elevados do que outros ativos investment grade. Esta combinação torna-os resistentes a movimentos bruscos das taxas de juro.

No topo da estrutura de capital, os segmentos AAA nunca registaram incumprimentos, nem mesmo durante a crise financeira mundial. Como salienta Rafael Ximénez de Embún, diretor-geral da Muzinich & Co para a Península Ibérica e a América Latina, "os investidores têm de estar conscientes do risco de incumprimento. No entanto, nos emitentes AAA, esse risco gira em torno do valor relativo e não da solvência".

Há números que reforçam esta solidez, como os fornecidos por Massimo Spadotto, diretor de Estratégia de Crédito da Eurizon: "As tranches sénior dos CLO têm historicamente apresentado taxas de incumprimento nulas, mesmo em ciclos de stress. Entre 1983 e 2023, os CLO com notação AAA, AA e A tiveram uma taxa de incumprimento de 0,00%, em comparação com 0,12%, 0,69% e 1,92% das obrigações corporativas globais com a mesma notação, respetivamente", segundo dados da Moody's.

Este posicionamento traduz-se em rentabilidades atrativas em relação a outros ativos com uma classificação semelhante. Macarena Velasco, responsável sénior de Vendas de ETF para a Península Ibérica e América Latina na Invesco, sublinha que os CLO AAA oferecem rentabilidades semelhantes às das obrigações de empresas com classificação BBB ou A. "É um investimento num ativo de qualidade superior que tem um desempenho semelhante ao de um ativo com uma classificação inferior, melhorando a rentabilidade sem aumentar o risco".

Proteção face às taxas e vantagem comparativa

A estrutura de taxa flutuante é outro elemento fundamental. De acordo com Ian Bettney, gestor de fundos da equipa de crédito titularizado da Janus Henderson, "investir em CLO com notação AAA pode ser fundamental. Isto é importante para manter os níveis de yield apesar das taxas de depósito mais baixas". Normalmente indexados à Euribor, estes ativos ajustam o seu desempenho ao ambiente de taxas. Isto evita a sensibilidade à duração e permite-lhes adaptarem-se rapidamente ao ciclo.

Esta vantagem é ainda mais relevante num ambiente em que os mercados estão a antecipar novas descidas. Timothy Ng, gestor de Obrigações da Capital Group, sublinha que "os investidores já estão a descontar até três cortes de taxas em 2025. Isto é mais do que os dois previstos pela Reserva Federal". Esta expetativa favorece claramente os ativos flutuantes. Neste contexto, o spread de crédito está a ganhar peso face à taxa de base.

Além disso, os CLO AAA acrescentam valor como instrumento de diversificação. Apresentam uma volatilidade inferior à de outros ativos equivalentes, mesmo em episódios de stress, o que melhora a fronteira eficiente das carteiras. Esta estabilidade de preços e a baixa correlação com os instrumentos tradicionais reforçam o seu perfil tático.

Baixa correlação e menor volatilidade do preço dos CLO AAA com outras classes de ativos permite melhorar o binómio retorno-risco

Esta diferenciação também tem sido fundamental para evitar comparações com produtos falhados no passado. “Embora existam semelhanças estruturais, os CLO partem de uma base mais sólida: empréstimos corporativos com processos de subscrição mais rigorosos e estruturas ativas, por oposição aos produtos hipotecários estáticos que falharam em 2008”, recorda Massimo Spadotto.

Um mercado consolidado e em expansão

A evolução deste mercado confirma a sua solidez estrutural. Desde o seu nascimento nos anos 90 nos EUA, os CLO atravessaram vários ciclos económicos, incluindo a crise financeira mundial. Na sequência das reformas subsequentes, conhecidas como a era dos CLO 2.0, a classe de ativos registou uma melhoria acentuada dos seus indicadores de risco. De acordo com os dados da Standard & Poor's, a taxa de incumprimento acumulada desde a crise financeira é de 0,11%, não se registando qualquer incumprimento das tranches AAA.

Atualmente, o volume de mercado ascende a mais de 1,4 biliões de dólares. Existem mais de 200 gestores ativos. Em 2024, registaram-se emissões recorde tanto nos EUA como na Europa. 2025 começa com fortes expetativas de continuidade, graças ao alargamento da base de investidores e à evolução regulamentar, especialmente na Europa.

Ao mesmo tempo, abrem-se novas vias de crescimento, como os CLO sobre dívida privada do middle market, que já têm um peso significativo nos EUA. Novas fórmulas estão a ser consolidadas, como a titularização sintética, sob o quadro da transferência significativa de riscos (SRT). Estas concorrem em termos de eficácia com os modelos tradicionais.

Embora os CLO apresentem vantagens claras em termos de diversificação, rentabilidade e perfil de risco, não estão isentos de riscos. Um receio comum é a sua semelhança estrutural com outros instrumentos de crédito, como os MBS (Mortgage Backed Securities). Estes desempenharam um papel fundamental na crise financeira de 2008. No entanto, as diferenças são substanciais. Ao contrário dos MBS, os CLO são garantidos por empréstimos corporativos e não por hipotecas subprime como o eram os MBS. Além disso, são geridos ativamente, o que permite que a composição da carteira seja ajustada em resposta às alterações do ciclo económico.

Valor relativo e oportunidade tática

Em comparação com as obrigações corporativas tradicionais, os CLO têm vantagens diferenciais em termos de entrada e de sensibilidade ao ciclo. Como salienta a Invesco, "muitos emitentes corporativos ainda precisam de refinanciar a dívida a longo prazo num ambiente de taxas elevadas. No entanto, os empréstimos sindicados, pelo facto de serem flutuantes, já ultrapassaram essa realidade". Esta diferença tática reflete-se em spreads mais alargados e numa maior capacidade de adaptação.

Macarena Velasco salienta que os CLO AAA apresentam atualmente níveis de entrada atrativos, na sequência do recente alargamento dos spreads. "Os spreads aumentaram nos últimos meses, oferecendo oportunidades com valor relativo em relação a outros ativos investment grade. Além disso, a liquidez do mercado permite uma gestão ativa das posições sem sacrificar a qualidade do crédito ou a visibilidade de fluxos".

Em comparação com outros instrumentos, como os fundos do mercado monetário ou as obrigações governamentais, os CLO permitem a obtenção de níveis de rendimento mais elevados sem assumir riscos assimétricos. Esta combinação de qualidade, flexibilidade e rentabilidade ajustada faz ainda mais sentido no contexto de um abrandamento económico. Como salienta Ashok Bhatia, diretor de Investimentos e responsável global de Obrigações da Neuberger Berman: "Os investidores procuram proteção numa economia que está a dar sinais de abrandamento. Os CLO mantêm uma vantagem sobre outros instrumentos de obrigações graças à sua resiliência estrutural e à sua capacidade de oferecer rendimentos atrativos num ambiente de taxas em declínio".

O interesse renovado pelos CLO AAA responde a uma necessidade estrutural das carteiras institucionais. A sua conceção robusta, os seus retornos ajustados ao risco e a sua flexibilidade posicionam-nos como um instrumento fundamental em 2025. Como resume Ian Bettney, "oferecem spreads atrativos em comparação com outras classes de obrigações. Permitem aos investidores obter um rendimento estável, gerindo simultaneamente o risco de forma eficaz".

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