Como interpretar o comportamento das obrigações, tendo em conta os movimentos das últimas cinco semanas

Um dos movimentos mais notáveis da correção da bolsa dos últimos dias foi a falta de contágio nas obrigações, que, de facto, viveram um rally. Mas estas últimas compras apenas serviram para interromper um processo de ajuste que se tinha iniciado em finais de 2017: de maneira notável, a yield das obrigações norte-americanas a dez anos subiu 40 pontos base entre 1 de janeiro e 2 de fevereiro, até 2,84%, ainda que, com a correção, as obrigações tenham recuperado temporariamente a sua natureza de ativo refúgio e a sua yield reduzido um pouco, abaixo dos 2,8%. A yield da bund passou dos 0,301 vistos a 15 de dezembro para 0,767 no passado dia 2 de fevereiro, para cair abaixo dos 0,7%.

É precisamente esta queda das yields nos últimos dias que leva os analistas da Deutsche AM a considerar improvável que as treasuries a dez anos fiquem acima dos 3% em finais do ano, nem que a bund a dez anos supere 1%. “Os rendimentos das obrigações soberanas caíram nos últimos dias. Este confirma o seu status como ativo refúgio em tempos turbulentos. Continuamos a vê-los como instrumentos adequados a considerar na gestão de risco de uma carteira”, explicam.

Guillaume Rigeade, gestor da Edmond de Rothschild AM, descreve este movimento como “um violento ajuste”, com impacto “em todas as maturidades na curva de yields da Alemanha e dos Estados Unidos”. Acrescenta que “os mercados de obrigações fizeram uma revisão em alta das previsões da inflação, especialmente nos Estados Unidos, e começam a considerar subidas das taxas de juro que serão importantes nos próximos meses, incluindo na Europa”.

O gestor também destaca o estreitamento dos prémios de risco dos países periféricos em relação à Alemanha: com dados relativos a 6 de fevereiro, o prémio de risco entre Espanha e Alemanha estava em 69 pontos, enquanto o prémio italiano se situava em 129 pontos e a portuguesa em 136 pontos base. “As boas dinâmicas dos fundamentais económicos provocaram de facto algumas revisões em alta das agências de crédito, mas o elemento de apoio mais forte procede da redução do risco político”, explica Rigeade.

O que esperar das curvas

A correção e posterior rally da dívida soberana americana e alemã estão a ter impactos divergentes nas suas curvas. Ainda que a taxa norte-americana tenha aplanado nos últimos meses de 2017 até começar a gerar preocupação, agora está a mostrar indícios de reversão. “As yields nos Estados Unidos estão num valor razoável, mas podemos ver um excesso se continuarem a subir as expectativas de inflação”, explica o especialista da Edmond de Rothschild. No caso europeu, poderá estar a viver-se o princípio do processo inverso: “A curva de yields íngreme apresenta um carry atrativo. Aliás, o mercado está a descontar um endurecimento da política monetária do BCE que poderá ser demasiado agressiva”, acrescenta o gestor, que sentenceia que, “em qualquer caso, uma forte normalização impactaria as taxas de juro a longo prazo na Europa”.

De maneira semelhante pensa Mitul Patel, responsável de taxas de juro na Janus Henderson Investors: “Esperamos que continue o aplanamento da curva na Europa, pois a curva está relativamente inclinada e as subidas das taxas podem materializar-se mais rápido do que o esperado atualmente”. Paralelamente, o especialista constata que a curva norte-americana já está bastante plana e que “as expectativas de subida das taxas nos Estados Unidos podem ser demasiado otimistas”.

Mudança de regime

Segundo Stefan Hofrichter, responsável de economia global e estratégia da Allianz Global Investors, a correção das obrigações norte-americanas foi um dos sucessos mais impactantes do mercado este ano. Hofrichter contextualiza este movimento num cenário macro que acredita que já se viu nos últimos trimestres e que descreve como “Goldilocks frágil” (a expressão é empregada nos mercados financeiros para referir-se a um ambiente de equilíbrio: nem muito frio, nem muito quente), porque o crescimento global acelerou, a inflação subiu com moderação e a política monetária continua a ser acomodatícia apesar das subidas das taxas verificadas até agora.

A fragilidade vem dada por vários fatores, como as altas valorizações de vários ativos de risco “incluído o S&P 500 e vários mercados de spreads, nomeadamente em high yield”, a desconexão entre as mensagens dos bancos centrais e as expectativas que está a colocar nos preços dos mercados, onde a gestora vê sinais de complacência, assim como “a probabilidade crescente de que os dados económicos cheguem ao seu limite”. O responsável acrescenta que nos dois últimos anos desenvolveram-se novos desequilíbrios macro, entre os quais se destaca “o sobreaquecimento de vários mercados imobiliários (especialmente no Canadá, Austrália e Suíça) e a forte integração do setor corporativo no financeiro norte-americano”.

Portanto, Hofrichter conclui que “não há sinais de recessão ou hard landing nos mercados desenvolvidos, pelo que a recuperação económica continua, pelo menos para já”. Acredita que vários indicadores avançados “estão a apontar para uma ligeira moderação nas dinâmicas de crescimento para o segundo semestre de 2018”, num contexto em que a política monetária continua a normalizar-se, “com probabilidade em maior extensão e quantidade do que foi descontado pelo mercado”.

Em consequência, antecipa a probabilidade de uma subida das yields daqui para a frente, em conjunto com uma normalização estrutural do VIX em torno dos 20 pontos. “Uma volatilidade mais alta e preços de obrigações mais baixos podem desencadear uma reestruturação adversa de carteiras”, alerta o especialista.

Witold Bahrke, responsável sénior da estratégia macroeconómica da Nordea, destaca a importância do regresso da inflação, tendo em conta os bons dados do emprego e crescimento salarial publicados na sexta-feira nos Estados Unidos: “Os salários são um fator chave para o ciclo de lucros corporativos e, por isso, da economia real em geral”. O especialista recorda que os custos derivados de salários mais elevados podem prejudicar as margens, obrigando eventualmente os bancos centrais a atuar com maior agressividade. “Isto marca normalmente o começo do fim do ciclo empresarial nos Estados Unidos e, portanto, do bull market de ações”.

O especialista acredita que a reação vista nos últimos dias assinala uma mudança de regime: “Este é o começo de um ciclo de volatilidade em alta, alimentada pelo endurecimento monetário, que terá como resultado uma rentabilidade/risco reduzida nos ativos de risco daqui em diante”. Bahrke acrescenta que, “ainda que pareça improvável que se alcance um patamar demasiado elevado antes da segunda metade de 2018”, esta correção poderá ainda assim começar o processo de alcançar máximos.