A gestora Neuberger Berman efetuou uma análise comparativa do retorno de ambas as estruturas como opções para investir em capital privado.
Registe-se em FundsPeople, a comunidade de mais de 200.000 profissionais do mundo da gestão de ativos e património. Desfrute de todos os nossos serviços exclusivos: newsletter matinal, alertas com notícias de última hora, biblioteca de revistas, especiais e livros.
Para aceder a este conteúdo
À medida que o panorama do investimento em private equity continua a evoluir, os fundos evergreen surgiram como uma alternativa aos fundos tradicionais que utilizam chamadas de capital e distribuições.
Ralph Eissler, responsável de Análise de Mercados Privados na Neuberger Berman, analisou a rentabilidade que um investidor que aplicasse capital num fundo tradicional de private equity obteria em comparação com a que obteria com fundos evergreen. O estudo limita-se a comparar retornos e não tem em conta outros aspetos dos veículos.
Ao longo de um período teórico de 10 anos, verificaram que:
- as taxas de rentabilidade relativas dependem de se o fundo/programa avaliado investe unicamente em private equity ou se inclui uma carteira de liquidez, e
- os fundos evergreen têm o potencial de gerar um maior múltiplo do capital investido (MOIC), permitindo aos investidores investir imediatamente e, por conseguinte, pôr o capital a trabalhar mais cedo.
Antes de avançarmos no relatório, um pouco de contexto.
O que entendemos por fundos tradicionais?
Os gestores de private equity implementaram, historicamente, as suas estratégias de investimento utilizando estruturas – que podemos denominar tradicionais – que garantem uma base fixa de compromisso dos investidores e solicitam o seu capital à medida que adquirem empresas privadas (normalmente, num prazo de três e cinco anos).
As receitas são devolvidas aos investidores após a venda dos ativos. Para atingir e manter o nível de investimento pretendido, os investidores de fundos tradicionais assumem uma série de compromissos de capital (fund commitments) ao longo dos anos de colheita (vintage years), utilizando a liquidez para financiar os pedidos de capital nos primeiros anos e, posteriormente, as distribuições à medida que os vintage anteriores devolvem o capital.
E o que entendemos por fundos evergreen?
Os fundos evergreen são veículos abertos totalmente capitalizados (fully-funded) que se assemelham a estruturas de investimento líquidas, permitindo que novos investidores comprem o fundo por um valor razoável (fair value) e que os investidores existentes retirem capital a intervalos regulares, em função da liquidez disponível. Alguns fundos evergreen mantêm um nível de ativos líquidos, frequentemente de 15%, para facilitar os reembolsos. Estes são denominados fundos evergreen semi-líquidos.
Em contrapartida, outros fundos evergreen são concebidos para não manter ativos líquidos e, em vez disso, pretendem permanecer totalmente investidos numa carteira de ativos privados, oferecendo normalmente uma liquidez mais limitada ao investidor. Estes fundos são designados fundos evergreen fechados.
Em ambos os casos, os investidores obtêm uma exposição imediata a uma carteira diversificada de empresas privadas no momento do investimento.
Como se mede a rentabilidade dos diferentes tipos de fundos?
A escolha de um veículo ou de outro implica considerações mais amplas do que as discutidas nesta comparação, que se foca unicamente no desafio para muitos investidores de comparar os rentornos dos fundos tradicionais e dos fundos evergreen.
Assim, enquanto o retorno dos fundos tradicionais é geralmente apresentado como taxa interna de retorno (TIR ou IRR, na sua sigla em inglês), os fundos evergreen publicam retornos anuais.
Cada uma destas métricas é ótima para os padrões de fluxo de cada caixa do tipo de fundo correspondente, mas cria um desafio para os investidores que os comparam.
Como a IRR e os retornos anuais não são facilmente comparáveis, a Neuberger Berman acredita que é mais prudente comparar ambos os tipos de fundos com base num múltiplo do capital investido (MOIC), que ilustra o valor de uma carteira relativamente ao custo inicial.
Análise dos retornos
O objetivo da análise é comparar os retornos de um investidor numa série de compromissos de fundos tradicionais construídos de raiz com os retornos dos investidores em fundos evergreen: um com uma alocação de 15% a ativos líquidos e o outro com uma alocação de 0% a ativos líquidos. Cada investidor começa com um investimento de 100 dólares em private equity.
- O investidor de fundos tradicionais segue uma estratégia de sobrecompromisso (ou seja, compromete mais de 100 dólares para alcançar a exposição pretendida, uma vez que nem todos os 100 dólares são normalmente exigidos), assumindo compromissos ao longo de anos. O investidor vai precisar de manter uma quantidade significativa de liquidez na carteira para satisfazer as necessidades de capital à medida que a carteira aumenta; quando a carteira atingir um estado estável (quando se espera que as distribuições excedam as necessidades de capital), normalmente quatro-cinco anos mais tarde, o investidor terá ainda de manter alguma liquidez para apoiar a sua estratégia de sobrecompromisso. Note-se que esta análise mostra apenas a IRR dos fundos de private equity, mas não inclui a liquidez mantida pelo investidor para suportar o sobrecompromisso, que se espera que produza uma taxa de rentabilidade menor.
- Por outro lado, os dois investidores de fundos evergreen investem 100 dólares no primeiro dia, atingem a exposição pretendida imediatamente e mantêm o respetivo fundo durante o horizonte de investimento desejado.
Para estabelecer condições equitativas, assume-se que todos os investimentos subjacentes de capital privado geram uma TIR líquida de 13,7%. No primeiro fundo evergreen, pressupõe-se que o fundo é gerido com uma alocação de 15% a ativos líquidos, o que gera uma rentabilidade de 4,0% líquida de comissões. No outro fundo evergreen, pressupõe-se uma alocação de 0% a ativos líquidos.
O seguinte gráfico mostra os parâmetros de rentabilidade observados durante um período de 10 anos.
Análise da rentabilidade de um fundo tradicional vs. fundo evergreen

Embora a alegada IRR líquida da série de fundos tradicionais de 13,7% não seja diretamente comparável com os rentabilidade líquidos anuais calculados para os fundos evergreen, é importante assinalar que a IRR dos fundos tradicionais apenas tem em conta a taxa de rendimento do capital efetivamente empregue nos fundos de capital. Se fossem tidos em conta os 100 dólares em ativos líquidos que o investidor no programa tradicional necessita reservar no primeiro dia para futuros pedidos de capital, a TIR líquida a 10 anos do programa tradicional diminuiria para 11,5%.
Além disso, ao examinarem os retornos ilustrativos numa base MOIC, observam que um investidor num fundo evergreen com 15% de liquidez gera um MOIC de 3,2x contra 2,7x na série de fundos tradicionais, enquanto o fundo evergreen sem liquidez gera um MOIC de 3,6x. A razão desta disparidade resido no facto dos fundos evergreen estarem totalmente financiados desde o primeiro dia, o que permite aplicar a totalidade dos 100 dólares e começar imediatamente a acumular. Em contrapartida, um investidor numa série de fundos tradicionais apenas alcança o objetivo de exposição ao fim de quatro ou cinco anos. Esta diferença no ritmo de aplicação do capital traduz-se num aumento significativo do valor das duas carteiras evergreen ao longo de uma década.
Evolução do NAV num investimento inicial de 100 euros em 10 anos

Os autores alertam para o facto de a decisão sobre qual a estrutura mais adequada para cada investidor depende das suas circunstâncias e preferências individuais. No que diz respeito à análise, um fator-chave que influencia os resultados é o efeito composto da estrutura evergreen durante os primeiros anos do investimento.
Se um investidor já dispõe de um programa eficiente para gerir a liquidez e os compromissos contínuos, esta análise será menos relevante. Manter o programa de investimento iria gerar maiores retornos ao longo do tempo.
No entanto, se um investidor estiver a considerar criar uma carteira de private equity a partir do zero, pode optar por aproveitar um fundo evergreen que permita um deployment do capital constante, o que lhe permite obter retornos compostos.