Impacto da liquidação em T+1: três questões que preocupam a indústria europeia de fundos

Por algum motivo, o regulador europeu e nacional colocou este ano a tónica na monitorização de possíveis desfasamentos de liquidez que se possam produzir nos veículos de investimento, especialmente em períodos de stress no mercado. Com a alteração da regulamentação dos EUA, a EFAMA prevê que os incumprimentos de liquidez se tornem numa ocorrência muito mais regular e frequente.

O Artigo 52.º da normativa UCITS limita em 20% dos ativos líquidos o montante de liquidez que um fundo pode manter, exceto no caso de incumprimentos temporários em determinadas condições de mercado. No entanto, a aplicação da norma de incumprimento de liquidez difere de jurisdição para jurisdição.

O gráfico acima apresenta um bom exemplo destas situações prováveis de violação das normas de liquidez em resultado do desalinhamento dos ciclos de liquidação, que podem ocorrer tanto em fundos tradicionais como em ETF. Desde que a liquidez resultante da venda de um ativo dos EUA se dá em T+1 até ao momento em que o investidor recebe esse montante em T+3, o fundo pode encontrar-se numa situação em que excede o limite de estabelecido pela normativa UCITS.

O problema adicional é que este tipo de situações são difíceis de quantificar, uma vez que uma gestora não pode prever os fluxos diários de entrada e saída de fundos. Segundo os cálculos de uma grande entidade, 6,5% das ordens de mercado primário nos seus ETF globais nos últimos três anos teriam criado incumprimentos da normativa UCITS ao ultrapassarem os 20% de liquidez durante um dia útil devido a desajustes no ciclo de liquidação.

“Os gestores de ativos vão precisar de indulgência normativa e de uma abordagem harmonizada em toda a UE para qualquer isenção temporária”, afirma a Associação Europeia de Fundos e Gestoras. Em concreto, a EFAMA propõe uma isenção da norma de incumprimento de liquidez quando se ultrapassa o limite de 20% devido a um desajuste de liquidação como o anterior, que a ESMA dê orientações para garantir que todas as autoridades nacionais aplicam a mesma isenção de igual forma e que se aplique enquanto houver o desajuste de liquidação com os EUA”.

“A necessidade de colmatar as lacunas de financiamento será uma realidade tanto para os fundos tradicionais como para os ETF”, preveem. No caso dos fundos tradicionais, a lacuna terá de ser colmatada pelo próprio fundo, o que pode dar lugar a infrações dos limites de endividamento dos fundos UCITS de 10% do valor líquido do fundo. 

Mais uma vez, é difícil prever a magnitude do impacto, visto que não podemos antever os fluxos de entrada e saída dos fundos. Mas, para dar um exemplo, podemos pegar num fundo que siga o índice MSCI para todos os países, com 63% de exposição às ações dos EUA. Se se subscrever um fundo de mil milhões de euros, o fundo terá imediatamente um défice de 630 milhões, uma quantidade que terá de ser financiada para liquidar operações com valores dos EUA. Além disso, 43% dos fundos de ações da UE estão domiciliados em membros da EFAMA.

Como se pode ver no gráfico acima, os ETF também vão enfrentar um desajuste de financiamento. Mesmo que transfiram a sua liquidação do mercado primário para T+1, vai continuar a haver um desajuste com a liquidação com o investidor final. Embora a EFAMA também recorde que, no caso dos ETF, o défice de financiamento deverá ser resolvido pelos intermediários, ou seja, não haverá um incumprimento do limite de endividamento.

Mas isso significa que os intermediários autorizados (AP) irão incorrer em custos adicionais para gerir o desajuste quando estiverem curtos em liquidez ou longos em instrumentos de cobertura durante um dia em ETF dos EUA e mundiais. Por isso, a EFAMA prevê uma maior necessidade de os AP acederem a linhas de crédito ou estabelecerem descobertos.

Estes custos adicionais, que serão absorvidos pelos AP, podem repercutir-se no investidor final através de spreads mais elevados. “Do ponto de vista do aforrador ou do investidor de retalho, o desajuste de financiamento é lamentável, visto que aumenta o custo dos produtos”, comentam.

A associação vê claramente que o acesso ao financiamento será mais complicado para as gestoras de ativos mais pequenas. Além disso, as necessidades de financiamento são maiores quando a operação se dá numa sexta-feira ou antes de um feriado na jurisdição correspondente.

Por conseguinte, a EFAMA apela a uma isenção do limite de endividamento de 10% do valor líquido do fundo quando o incumprimento for causado por um desajuste na liquidação e que o BCE tenha em consideração a liquidez no mercado, bem como as condições que conduzem à disponibilidade de liquidez, dado que as gestoras de ativos não possuem linhas de financiamento comprometidas.

O CSDR Refit (Regulamentação de Centrais de Depósitos de Títulos), que irá entrar em vigor em breve, estabelece uma isenção das sanções de liquidez quando essas falhas na liquidação (settlement fails) forem causadas por fatores não imputáveis aos participantes da operação ou em operações em que não intervenham duas partes negociadoras. No entanto, como assinala a EFAMA, os participantes no mercado ainda não sabem se esta alteração irá excluir as operações no mercado primário entre participantes autorizados e emitentes de ETF.

Como se pode ver no gráfico acima, o desajuste da liquidação entre os ETF e a sua exposição subjacente vai criar situações nas quais as operações irão falhar. Ainda que os emitentes de ETF optem por transferir a sua liquidação primária (criação e reembolso de ordens) para T+1, irão continuar a ter que enfrentar os investidores que liquidam em T+2, seja em mercados de balcão (OTC) ou em bolsa. “O mercado secundário, dependente das plataformas de negociação, não é algo sobre o qual as gestoras tenham controlo. O ciclo de liquidação standard vai continuar a ser o T+2”, realçam.