TRIBUNA de Akram Gharbi, responsável de Investimento High Yield, e Jérémie Boudinet, responsável de Crédito Investment Grade, da La Française AM. Comentário patrocinado pela La Française AM.
No atual clima de incerteza, os investidores enfrentam desafios complexos à medida que abranda o crescimento económico global, enquanto a inflação se mantém em níveis elevados apesar das medidas de contenção monetária. A La Française partilha as suas convicções para 2023, concentrando-se nas classes de ativos de crédito com Beta elevado.
2023 deverá ser um ano mais favorável para os ativos de crédito
O ano de 2022 foi marcado por uma correlação invulgar entre o aumento das taxas de juro e a variação dos prémios de risco. Em causa estão as políticas de contenção monetária seguidas pelos bancos centrais numa tentativa de conter a inflação galopante.
Acreditamos que o risco inflacionário já terá passado, em particular nos Estados Unidos, e começamos a identificar sinais concretos de uma flexibilização dos preços. Por conseguinte, esperamos que as políticas dos bancos centrais (em particular da Reserva Federal) sejam menos agressivas em 2023, o que será provavelmente um fator de apoio significativo para os ativos de obrigações. Na nossa opinião, o principal risco nos próximos meses será a trajetória e a dimensão do crescimento económico global.
Dívida subordinada: as avaliações parecem atrativas
No quarto trimestre de 2022, assistimos a uma forte recuperação da dívida subordinada, impulsionada pela queda acentuada da volatilidade das taxas de juro e um retorno dos fluxos para as obrigações, particularmente o crédito com grau de investimento e Beta elevado. À medida que os mercados se afastam dos cenários de inflação e crescimento extremos, parece observar-se o regresso de uma certa serenidade.
Convém sublinhar que as avaliações parecem logicamente atrativas, graças tanto a taxas de juro mais elevadas como a maiores spreads de obrigações. As obrigações CoCo Tier 1 adicional em EUR ainda apresentam uma yield média de 9,4%, comparativamente com 8,3% para um índice de Alta rentabilidade (índices Bloomberg em Rendimento no pior cenário, ou Yield-to-worst, a 26/12/22). O mercado primário oferece oportunidades com cupões de até dois dígitos, que já não se viam há mais de seis anos.
Embora a dívida subordinada (e, em particular, os CoCos AT1) tenha sido historicamente correlacionada com o mercado de ações, acreditamos que esta correlação deverá enfraquecer no 1.º semestre de 2023, pois esperamos fluxos muito mais fortes para o mercado de crédito, uma vez que os bancos centrais estão agora muito mais próximos do fim do seu ciclo de subida de taxas.
Dito isto, os influxos dinâmicos e as avaliações saudáveis não serão suficientes para mitigar a potencial volatilidade do segmento em 2023, especialmente dado o combate ativo à inflação e os receios de recessão.
Por outro lado, continuamos a evitar títulos de short call (posição vendida em opção de compra), a maior parte dos quais tem um preço de resgate antecipado, mas um risco de fraco desempenho se o mercado evoluir no sentido descendente. Embora possam surgir algumas oportunidades em dívidas com desconto com datas de vencimento próximas, evitamo-las devido à sua natureza binária, se a opção de resgate não for exercida.
Neste clima, que permanecerá volátil para os ativos de maior risco em spreads, favorecemos títulos emitidos a desconto em cada pool de dívida subordinada, o que coincide principalmente com títulos com cupões mais baixos, cujas probabilidades de resgate antecipado (embora remotas) ainda são demasiado subestimadas pelo mercado, especialmente nos CoCos AT1, e também na dívida bancária Tier 2, que tem spreads amplos e uma duração média mais elevada do que o pool AT1 em geral.
Alta rentabilidade: o atual nível de dotações transitadas oferece melhor proteção contra a volatilidade e o risco de incumprimento
Embora o risco de inflação esteja provavelmente ultrapassado, uma vez que muitos dos principais indicadores apontam para uma desaceleração, especialmente nos EUA, acreditamos que o mais importante risco na classe de ativos em 2023 estará relacionado com o crescimento global. Neste ambiente económico incerto, não esperamos uma contenção maciça dos prémios de risco. Pelo contrário, esperamos que os prémios de risco evoluam dentro de um intervalo de 450-550 pontos base (comparativamente com um nível de 498 pontos base na Europa e 481 pontos base nos EUA, no final de dezembro).
A incerteza macroeconómica deverá acentuar a dispersão setorial e encorajar o retorno do risco idiossincrático, especialmente para os emitentes mais endividados e com baixa notação. A tendência ascendente das notações verificada nos últimos dois anos deverá ser invertida, com mais desvalorizações do que valorizações. O cenário de fallen angels, isto é, uma mudança de uma notação de Grau de investimento para Alta rentabilidade, observada em 2020, poderá repetir-se, particularmente na Europa e nos setores mais sensíveis ao aumento dos custos de refinanciamento.
No entanto, não esperamos que as taxas de incumprimento aumentem significativamente em 2023, dadas as baixas necessidades de refinanciamento a curto prazo (17% na Europa e apenas 7% nos EUA em 2023 e 2024) e a situação saudável do balanço da maioria dos emitentes. Consequentemente, as taxas de incumprimento devem tender para a sua média histórica de 3 a 4% na Europa e nos EUA (comparativamente com a atual taxa de menos de 2%). Nos mercados emergentes, particularmente na China, acreditamos que as taxas de incumprimento atingiram o seu pico. O abandono da política de COVID zero na China, associado a uma política monetária acomodatícia, deverá ajudar a estabilizar o mercado imobiliário.
Em termos de posicionamento setorial para 2023, favorecemos setores defensivos, como as telecomunicações, os serviços e os cuidados de saúde. Mantemo-nos cautelosos nos setores cíclicos, como o automóvel, da indústria e distribuição de bens discricionários. No entanto, temos uma perspetiva positiva no que diz respeito ao setor bancário que, embora sensível à deterioração do ambiente económico, beneficia de alicerces sólidos.
Esta análise leva-nos a crer que 2023 deverá ser um ano mais favorável para ativos de obrigações e créditos de maior qualidade, uma vez que ao atual nível oferece uma melhor proteção aos investidores para absorver a volatilidade dos prémios de risco e um possível aumento dos incumprimentos.
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