(Artigo de opinião escrito pela equipa da Sixty Degrees.)
Com a sustentabilidade dos sistemas de pensões públicos em causa, em resultado do ambiente de baixas taxas de juro, os seus gestores têm vindo a assumir maior risco nos investimentos que fazem na tentativa de obterem retornos compatíveis com as responsabilidades que enfrentam. Com os seus ativos de eleição incapazes de produzir retornos satisfatórios, a procura por ativos menos tradicionais tem-se intensificado nos últimos anos.
Os Fundos de Pensões (FP) devem operar segundo um modelo prudente e diversificado, razão pela qual são maioritariamente constituídos por títulos de renda fixa, em especial de dívida pública. No entanto, estes instrumentos apresentam atualmente yields em mínimos históricos, abaixo do nível de inflação, o que estará a encaminhar os seus gestores para o investimento em ativos alternativos com o objetivo de alcançar retornos superiores. Contudo, o aumento da exposição a ativos de risco superior e/ou ilíquidos, de difícil avaliação e venda, poderá agravar ainda mais a insustentabilidade do sistema.
Nesta fase, a divulgação da exposição a ativos alternativos por parte dos FP ainda é parca e pouco detalhada. No entanto, parece existir evidência de que essa exposição tem vindo a aumentar e que a intenção é reforçar o seu peso dentro do mix de ativos futuro destas carteiras.
Segundo dados da PLSA (Pensions and Lifetime Savings Association), a exposição dos FP do Reino Unido a ativos alternativos passou de cerca de 12%, em 2011, para aproximadamente 30%, em 2015. Esta semana, a Bloomberg noticiou que o fundo de pensões dinamarquês ATP, o maior da região nórdica, com ativos no valor de 130 mil milhões de dólares, está a proceder a uma revisão do seu modelo de alocação de ativos, podendo considerar uma redução do investimento em obrigações e um aumento da sua exposição a ativos de risco superior. De destacar também, o recente artigo sobre o setor de FP português, no site Investments Pensions Europe (IPE), no qual os vários gestores admitem que a procura por yield deverá incentivar o investimento futuro em ativos de maior risco.
As alternativas de investimento às tradicionais classes de obrigações e ações são diversas e incluem categorias como o imobiliário, as infra-estruturas, a dívida de mercados emergentes, as obrigações hipotecárias e os leveraged loans. Dentro desta panóplia de oportunidades, uma classe que também tem vindo a atrair o interesse dos FP é a de CLO’s (Collateralized Loan Obligations) de leveraged loans de empresas, o que, pela sua natureza, poderá representar riscos de crédito e de liquidez acrescidos.
Os CLOs são instrumentos financeiros complexos, geralmente suportados por uma pool de créditos a empresas de baixo rating e/ou leveraged buyouts de fundos private equity. Os investidores tomam posições no CLO através de uma estrutura de tranches, que segue uma ordem de risco/retorno: i) tranches senior, com rating AAA, pagam juros mais baixos mas têm menor risco de crédito, ii) tranches mezzanine, com rating inferior a AAA mas superior a BB, detêm um grau intermédio de risco/retorno, iii) tranches junior, com rating BB ou B, pagam juros superiores, mas assumem maior risco em caso de default.
Os FP não divulgam dados detalhados sobre a sua exposição a CLO’s, no entanto, estima-se que o investimento nesta classe esteja a aumentar de forma significativa. De acordo com dados do Banco de Inglaterra, os CLO’s representavam 750 mil milhões de dólares, a nível global, no final de 2017. Como se pode observar no gráfico abaixo, aproximadamente um terço deste mercado é detido pelos grandes bancos americanos, europeus e japoneses, que investem principalmente nas tranches senior. Os FP também surgem como detentores de CLO’s, sendo o seu investimento mais direcionado para as tranches mezzanine (com rating inferior a AAA mas superior a BB).
Os FP participam no mercado global de CLO’s maioritariamente através das tranches mezzanine.
Fonte: Bank of England
Segundo dados da SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association) para o mercado americano, os CLO’s representavam aproximadamente 600 mil milhões de dólares no final de maio de 2019. Os principais FP públicos americanos são importantes detentores destes instrumentos sintéticos, com destaque para o fundo de pensões do estado da California (Calpers) que deverá deter cerca de 7 mil milhões de dólares nestes ativos e para o New York State and Local Retirement System que terá aproximadamente 3 mil milhões de dólares de exposição.
De salientar que depois de uma pausa “pós-crise de 2007”, o mercado americano de CLO’s voltou a registar um forte crescimento, como pode ser visto no gráfico abaixo. O contexto de baixas taxas de juro tem potenciado a procura por estes instrumentos e tem sustentado a sua performance no sentido da minimização dos eventos de default.
Nos últimos anos, o mercado americano de CLO’s voltou a registar forte crescimento.
Fonte: SIFMA
À medida que a procura por CLO’s tem aumentado, a qualidade dos empréstimos subjacentes tem diminuído. Segundo a Leveraged Commentary & Data (LCD/S&P Global), no início deste ano, 80% dos leveraged loans nos EUA tinham por base empréstimos “covenant lite”. Tratam-se de empréstimos em que existem poucas proteções aos credores, nomeadamente em termos de exigência de manutenção de determinados rácios financeiros e/ou colateral que permitam assegurar a capacidade de serviço da dívida ao longo do tempo. Esta é uma situação muito semelhante à da década passada no subprime norte americano, e que resulta do stress que as taxas de juro baixas e o fraco crescimento económico têm causado ao modelo de negócio bancário.
Nos EUA, tendo por base a fonte FEDS notes, no final de 2018, os CLO’s já representavam cerca de metade do montante de leveraged loans. Pela sua potencial perigosidade, algumas instituições deram já nota pública da sua preocupação, sendo de destacar que, em outubro de 2018, o Comité de Política Financeira do Banco de Inglaterra divulgou em ata a sua inquietação pelo elevado crescimento no setor de leveraged loans a nível global, alertando para o facto do seu valor ser já superior ao do mercado de mortgage subprime, nos EUA, em 2006.
A maior exposição dos FP a investimentos alternativos não é um problema que esteja na iminência de se fazer sentir de forma negativa nos mercados financeiros, mas é algo que queremos acompanhar de perto para aferir o momento de viragem no ciclo de crédito e a provável recessão que se seguirá. Contudo, a Sixty Degrees considera preocupante este aumento de exposição, em especial na classe de CLO’s, pelo efeito que poderá ter no agravamento da sustentabilidade do sistema.
