(O 'Chart of the Week' desta semana é da autoria da equipa de Gestão Discricionária da BPI Gestão de Activos)
Compreender os mecanismos de transmissão da política monetária desde a definição de instrumentos até ao impacto nas variáveis objetivo é um fator essencial para explicar e prever o comportamento dos Bancos Centrais. Particularmente na Zona Euro, isto implica perceber a capacidade do BCE influenciar a sua variável objetivo (inflação) através de estímulos à atividade económica. Nos últimos anos, tem-se vindo a colocar em causa a capacidade do BCE em gerar inflação, com as expectativas de mercado da inflação a 5 anos para daqui a 5 anos a atingirem mínimos históricos recentemente. Para além dos receios quanto à desaceleração industrial europeia, esta evidência tem que ver com a desaparecimento da curva de Phillips. Esta curva compreende uma relação empírica que postula que existe uma relação negativa entre a taxa de desemprego e a inflação. Um exemplo para o facto de esta relação aparentemente não estar a existir é o seguinte: o valor atual da taxa de desemprego na Zona Euro (7.5%) está muito próximo dos mínimos atingidos no pré-crise 2008 (7.3%) e, contudo, a inflação subjacente (excluindo energia e bens alimentares) tem permanecido em níveis deprimidos.
Algumas razões apontadas para a aparente “quebra” desta relação costumam relacionar-se com a perda de poder negocial relativo dos trabalhadores face às empresas (materializada na tendência de redução das taxas de sindicalização e maior concentração empresarial), redução das expectativas de inflação ou a folga no mercado de trabalho ser maior do que o que é espelhado na taxa de desemprego (devido à existência de uma mão-de-obra “escondida” que não entra na população desempregada). Contudo, estes fatores implicariam que não existisse uma aceleração dos salários, algo que como se pode verificar no gráfico abaixo passou a existir nos últimos 2 anos.
O verdadeiro problema na falta de transmissão da menor folga no mercado de trabalho para a inflação consiste na falta de reação da rúbrica do índice harmonizados de preços do consumidor (IHPC) teoricamente mais correlacionada (serviços excluindo pacotes de férias) com as subidas salariais, como se pode verificar no gráfico abaixo.
Com produtividade constante, as empresas têm acomodado os maiores custos salariais através da redução das suas margens de lucro, não os repercutindo nos preços. Qual é a razão maioritariamente apontada para esta quebra recente de ligação? No geral, fala-se que a perceção da fragilidade da procura agregada (interna e externa) dos bens e serviços europeus ter levado as empresas a não aumentar preços, sob pena de ver a sua procura individual reduzir-se.
Todavia, esta situação não é sustentável a médio prazo: mantendo-se a taxa de desemprego nos níveis atuais a suportar salários a crescer acima de 2%, as margens de lucro não podem ser comprimidas indefinidamente, levando a que, inevitavelmente, os preços comecem a subir de maneira mais vigorosa.
Em suma, a análise acima indica que a curva de Phillips continua a ser uma relação empírica economicamente válida, mas que no ciclo económico presente a inflação demora mais tempo a reagir e reage em menor dimensão às variações da taxa de desemprego.
