Adam Darling prevê volatilidade para o mercado de high yield, à medida que as empresas se preparam para enfrentar uma fase de refinanciamento durante os próximos meses. Comentário patrocinado pela Jupiter AM.
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TRIBUNA de Adam Darling, fund manager na Jupiter AM. Comentário patrocinado pela Jupiter AM.
Atualmente, os mercados de obrigações de high yield estão muito animados. Pelo menos, é essa a impressão que se tem quando se olha para os spreads de crédito. O premium que os investidores exigem para deter títulos com notação mais baixa em vez de obrigações do Tesouro está em níveis historicamente baixos, o que indica que os investidores estão a prever melhores resultados para a economia, bem como para a classe de ativos.
Os investidores são encorajados pelo facto de o desempenho da classe de ativos ao longo do último ano ter excedido por muito as previsões mais otimistas. Apesar das subidas agressivas das taxas de juro, a economia global tem evitado, até agora, uma recessão. Nos EUA, o maior mercado para estas obrigações, a economia tem sido capaz de suportar taxas mais elevadas, graças a um aumento das poupanças das famílias durante a COVID, ao estímulo fiscal e a um mercado de trabalho mais forte.
Os spreads de crédito desafiam quaisquer sinais de nervosismo
Valorizações em perspetiva
Com a inflação em desaceleração na maioria das economias desenvolvidas, os bancos centrais estão a preparar-se para reduzir as taxas de juro. A perspetiva dovish é considerada um ponto ideal para as obrigações high yield, que são geralmente mais voláteis do que as suas homólogas com ratings mais elevados. O consenso atual é o de um soft landing. Os investidores acreditam que os bancos centrais podem orientar as suas economias com um mínimo de perturbação do crescimento ou do emprego. Isso também se tem refletido nos preços eufóricos das ações e dos mercados de criptomoedas.
No entanto, os investidores de obrigações optaram por ignorar os muitos riscos que poderiam pôr em causa esta perspetiva otimista. Temos assinalado repetidamente como uma infinidade de empresas enfrentará a difícil tarefa de refinanciar as suas dívidas à medida que estas se vencem nos próximos três anos. Com a subida acentuada das taxas de juro a fazer subir as yields das obrigações em todos os setores, as empresas serão forçadas a pagar cupões muito mais elevados do que os que estão a pagar pela sua dívida atual. Esta situação poderá afetar gravemente as suas finanças.
Muro de maturidade do high yield global
O muro de maturidade é calculado tendo em conta as obrigações de empresas não-IG (de acordo com a notação composta da Bloomberg) denominadas em moedas de DM, excluindo os títulos perpétuos.
As empresas enfrentam um obstáculo no refinanciamento
É verdade que muitas empresas high yield conseguiram angariar fundos este ano, o que, em certa medida, reduziu as necessidades globais de refinanciamento. No entanto, até à data, o refinanciamento envolveu principalmente apenas as empresas mais bem colocadas para pagar um custo mais elevado da dívida: empresas com perfis operacionais sólidos e balanços razoáveis.
A parte de menor qualidade do mercado continua a ter dificuldades em refinanciar-se, e o risco está a ficar cada vez mais concentrado à medida que o tempo passa. As empresas com problemas operacionais ou com balanços excessivamente alavancados, habituadas às condições de perdão de dívida durante um longo período de bull market de crédito, enfrentam agora grandes desafios. Convém não esquecer que há quase dois anos que o mercado europeu não vê novas transações de obrigações com notação CCC. Qualquer redução marginal das taxas diretoras por parte dos bancos centrais não seria de grande ajuda, uma vez que as finanças destas empresas foram concebidas para funcionar apenas no contexto de taxas de juro zero que existiu durante muitos anos após a crise financeira global. Num futuro próximo, esperamos que muitas empresas se reestruturem ou não paguem a sua dívida.
Em contraste com a euforia observada nos mercados, a economia real tem vindo a mostrar alguns sinais de stress, que poderão agravar-se ainda mais com o efeito desfasado dos aumentos das taxas de juro. As falências de empresas e os incumprimentos de pagamentos de empréstimos já estão a aumentar. Embora a Reserva Federal dos EUA e outros grandes bancos centrais tenham assinalado alguns cortes nas taxas de juro este ano, até agora não assistimos a qualquer flexibilização. Os mercados estão a reduzir as suas expetativas de cortes nas taxas de juro em 2024, uma vez que o crescimento económico e a inflação continuam a resistir mais do que o esperado. O contexto de taxas de juro mais altas por mais tempo coloca pressão sobre todos os mutuários e reduz a janela de refinanciamento para as empresas mais fracas.
Também na frente macroeconómica e política, muitas coisas podem correr mal. Muitos países importantes, incluindo os EUA, podem ser afetados pela crise, e muitos deles estão a preparar-se para eleições no final deste ano. As incertezas geopolíticas também abundam, com os atuais conflitos Rússia-Ucrânia e Israel-Hamas, bem como as tensões latentes entre os EUA e a China.
As taxas de incumprimento do crédito ao consumo têm vindo a aumentar
Dívida de crédito - taxa de incumprimento
Crédito automóvel - taxa de incumprimento
Apesar destes riscos, o mercado de high yield não está a prever nenhuma má notícia. O mercado de high yield dos EUA é o mais caro desde a crise financeira global. Tudo isto significa que devemos preparar-nos para um ambiente altamente volátil se os pressupostos otimistas dos investidores se revelarem infrutíferos.
No entanto, isto não significa que os gestores ativos não possam gerar retornos neste ambiente. Os retornos oferecidos no mercado continuam a ser muito atrativos num contexto histórico, e o forte desempenho da classe de ativos ao longo dos últimos 12 meses realça a forma como o contexto de yields mais elevadas cria boas oportunidades. É crucial uma seleção cuidadosa do crédito com base numa análise minuciosa dos fundamentais de cada empresa em que se investe. Tendo em conta o contexto do mercado, manter-se relativamente agnóstico em matéria de notações, setores ou geografia e avaliar cuidadosamente cada investimento caso a caso coloca os gestores de ativos em boa posição.
Acreditamos que é demasiado cedo para dizer se um soft landing poderá ser alcançado. Em todo o caso, para o mercado high yield, o soft landing já não fornece mais combustível para a subida - já está totalmente fixado nos spreads de crédito. Os spreads de crédito tendem a reverter-se ao longo de um período de tempo e poderemos assistir a um certo alargamento se a narrativa do soft landing parar. É importante ser paciente neste contexto. Saberemos muito mais sobre o impacto real dos desfasamentos longos e variáveis da política monetária depois de o mundo ter terminado o refinanciamento para estas taxas de juro mais elevadas e estar efetivamente a pagá-las. O tempo está a passar.
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