Francisco Falcão Castro (Hawkclaw Capital Advisors): “Políticas empresariais favoráveis nos EUA e maior apetite por risco aumentam ainda mais sua atratividade"

COLABORAÇÃO de Francisco Falcão Castro, responsável de Investimentos da Hawkclaw Capital Advisors.

Em 2024, as discussões sobre hard e soft landing surgiram por diversas vezes, mas em vez disso, tivemos um cenário de no landing. O crescimento manteve-se resiliente, com previsões de PIB global a subir para 3,1%. A economia dos EUA superou as expetativas devido ao forte consumo, crescimento real dos salários e um mercado de trabalho robusto.

Em contraste, a Europa ficou para trás com sinais de enfraquecimento do crescimento e tensões políticas em França e Alemanha, enquanto a China continuou a enfrentar dificuldades em impulsionar sua economia. A inflação global caiu de 3,8% para 2,4%, com vários bancos centrais (Fed, BCE, BoE, BNS) a iniciarem o seu ciclo de corte de juros. O ano de 2025 foi ainda marcado por eleições em diversas geografias com Donald Trump a vencer nos EUA e Keir Starmer no Reino Unido. Os partidos de liberais e nacionalistas (anti-UE) continuam a crescer na Europa, com potenciais eleições em França a partir da segunda metade de 2025 dada a fragilidade do governo e ainda eleições agendadas na Alemanha para fevereiro após o colapso de Olaf Scholz. Em termos de mercados, o excecionalismo americano manteve-se com as ações nos EUA a serem negociadas com um prémio recorde de 65% em relação aos mercados globais.

Previsões para 2025

Em 2025, a economia nos EUA deverá apresentar um crescimento robusto, beneficiando das políticas de Trump, como a extensão dos cortes de impostos e a desregulamentação, com o objetivo de impulsionar a produtividade e o investimento interno. O impacto das tarifas no crescimento é menos claro, mas, como acreditamos que elas sejam mais uma ferramenta transacional do que um objetivo final, o efeito pode ser limitado. O rendimento disponível deve continuar a ser sustentado pelo crescimento real dos salários, pela política fiscal e pelos efeitos da riqueza, tornando uma recessão um cenário remoto. A inflação deverá subir moderadamente devido às tarifas, políticas mais restritivas de imigração e à procura sustentada dos consumidores. Esses fatores levarão a Fed a adotar uma abordagem cautelosa, interrompendo o ciclo de corte de juros a partir de meio do ano por forma a manter a estabilidade económica.

O crescimento na Zona Euro permanecerá reduzido com as principais economias em potencial contração e pouca flexibilidade devido a elevados défices orçamentais (ex. França e Itália). A perspetiva de novas tarifas e menor apoio dos EUA à Ucrânia representam riscos adicionais para a UE num momento em que a política fiscal parece mal posicionada para responder. Mesmo que o efeito inflacionista das tarifas seja limitado, o impacto no crescimento, por meio de canais como aumento da incerteza, cortes nos investimentos e condições financeiras mais restritivas, deverá ser significativo. A política monetária deverá ser a única ferramenta eficaz para contrariar a baixa inflação e o crescimento anémico.

A economia aberta e altamente globalizada da Suíça enfrentou desafios em 2024 devido à fraca procura da China e da Europa, juntamente com um Franco Suíço forte. Na última década, a redução das exportações para a Alemanha foi compensada pelo aumento das exportações para os EUA, suavizando o impacto do crescimento mais lento entre os países vizinhos. A natureza de alto valor e poder de preço dos bens e serviços suíços deve limitar o impacto comercial da imposição de tarifas. A inflação está a diminuir mais rapidamente do que o esperado, impulsionada pela queda nos preços da energia e pelos custos mais baixos dos bens importados devido a uma moeda forte, aumentando a pressão sobre o BNS para reduzir as taxas, o que levará a uma queda nas taxas de referência de hipotecas, estimulando a dinâmica do consumo.

No Reino Unido, o orçamento de outono gerou expetativas de um ligeiro aumento no crescimento e na inflação para o próximo ano, com regras fiscais revistas permitindo maior flexibilidade para gastos em infraestruturas e serviços essenciais, além de oferecer às empresas maior clareza sobre as prioridades da política económica. Embora se espere que o BoE continue a cortar as taxas de juros, pode avançar de forma mais cautelosa, considerando os efeitos das novas políticas no Reino Unido e possíveis mudanças sob uma administração republicana nos EUA.

O crescimento do PIB do Japão deverá ser sustentado pelo consumo das famílias, expansão fiscal e reformas corporativas. O aumento dos salários e a redução dos subsídios à energia contribuirão para um ambiente moderadamente inflacionista. A política tornou-se mais volátil após a derrota do LDP em outubro de 2024, deixando o Primeiro-Ministro Ishiba a liderar um governo minoritário, que poderá resultar em mais tensões políticas e um maior estímulo fiscal, incluindo um orçamento suplementar superior a 13 triliões de Ienes, antes das eleições de julho de 2025.

A China enfrenta a imposição de tarifas significativas sobre as exportações, o que poderá reduzir o crescimento do PIB em 1-2%, pressionando o governo a implementar estímulos fiscais adicionais ou uma desvalorização do yuan para proteger os exportadores. Os esforços para estabilizar o setor imobiliário em dificuldades, como a remoção de restrições de compra e o incentivo a compras por governos locais, ainda não resultaram numa recuperação significativa.

Bancos centrais

Os cortes de impostos, tarifas e políticas de imigração mais restritivas nos EUA devem impulsionar o crescimento económico e a inflação, reduzindo a necessidade de a Reserva Federal cortar as taxas de juro (taxa terminal entre 3,75% e 3,50%). A sustentabilidade da dívida também deve tornar-se uma preocupação central em 2025, à medida que o aumento da oferta de dívida coincide com a redução da procura por parte dos compradores tradicionais, aumentando o prémio de prazo. A conjugação desses dois fatores deverá induzir uma inclinação mais acentuada da curva de yields, empurrando os rendimentos dos títulos do tesouro Americanos a 10 anos para cerca de 4,5% dentro de 12 meses. Os ajustes da carteira focam-se em reduzir a sensibilidade às taxas de juros, favorecendo maturidades de 3 a 5 anos.

Embora os spreads de crédito estejam historicamente apertados, o risco de crédito deve permanecer baixo, pois o crescimento nominal continua robusto beneficiando o high yield e algumas emissões subordinadas, favorecendo uma abordagem ladder em termos de estratégia e duration relativamente reduzidas. O ambiente macroeconómico também deve suportar o mercado de crédito securitizado. As taxas reais mais altas têm impactado os títulos indexados à inflação (ex. TIPS), mas a sua perspetiva pode melhorar se os riscos inflacionistas voltarem a aumentar.

Na Europa, é provável que o BCE implemente um ciclo de alívio mais profundo do que o esperado, reduzindo as taxas para 1,75% até o final de 2025 devido à desaceleração económica e à queda da inflação. Este ambiente deverá favorecer os títulos de tesouro alemães, levando-os a superar os títulos do tesouro dos EUA.

No Reino Unido, espera-se que o BoE reduza as taxas em 100 pontos base para 3,75% até o final de 2025 e mais 50 pontos base para 3,25% em 2026. Com a normalização da inflação e dos mercados de trabalho juntamente com um crescimento constante, os Gilts apresentam oportunidades atrativas para investidores de longo prazo. Os títulos corporativos de high yield devem superar em 2025 devido às yields atrativas, balanços corporativos sólidos, baixas taxas de incumprimentos e condições económicas em melhoria.

Maior apetite por risco vs maior volatilidade

Políticas empresariais favoráveis nos EUA e maior apetite por risco aumentam ainda mais sua atratividade. Embora os spreads possam sofrer alguma volatilidade, os elevados rendimentos absolutos contribuirão de forma significativa para os retornos totais. Os títulos de mercados emergentes (Emerging Markets - EM) podem enfrentar volatilidade em 2025 devido ao possível aumento dos custos de financiamento resultante das políticas fiscais e tarifas dos EUA. No entanto, os títulos corporativos de mercados emergentes denominados em dólares continuam atraentes devido aos seus rendimentos mais elevados em comparação com os mercados desenvolvidos. Fundamentais sólidos devem compensar os efeitos adversos das políticas comerciais agressivas.

No mercado acionista prevemos uma maior volatilidade e dispersão de retornos impulsionada por cortes nas taxas de juro e crescimento económico resiliente, destacando a importância de estratégias de investimento ativas, diversificação e gestão de riscos. O mercado de ações dos EUA permanece altamente concentrado, impulsionado por grandes empresas de tecnologia, particularmente devido ao otimismo em torno da inteligência artificial. A perspetiva sugere que o crescimento dos lucros das empresas de tecnologia de mega-capitalização irá moderar, mas continuará forte, enquanto outras áreas do mercado experimentarão uma recuperação. À medida que desafios como inflação, crescimento salarial e interrupções na cadeia de abastecimento diminuem, espera-se que a recuperação das margens se expanda por diversos setores. Contudo, as contribuições das margens devem normalizar-se, e a desinflação pode limitar o poder de fixação de preços. As empresas deverão concentrar-se mais em reinvestir o capital excedente nos negócios, em vez de share buybacks ou dividendos. Assim, o crescimento das receitas será um fator mais crítico para impulsionar os retornos futuros. Estima-se que os lucros do S&P 500 cresçam cerca de 15% em 2025 e 13% em 2026.

Setores

Alguns setores estão a começar a recuperar de desafios cíclicos. Indústria, energia e materiais têm enfrentado dificuldades devido ao enfraquecimento da indústria dos EUA, mas devem beneficiar da queda nas taxas de juros, que incentivará gastos intensivos em capital e impulsionará bens duradouros. O setor financeiro pode ganhar com uma maior procura por empréstimos e seguros, uma curva de yields favorável, normalização de atividades de M&A e IPO e potenciais desregulamentações. A queda nas taxas de juro também pode aumentar a atratividade de setores como utilities e imobiliário. Os setores de consumo podem apresentar uma melhoria gradual devido ao aumento do poder de compra das famílias, embora a sensibilidade aos preços favoreça empresas não discricionárias e orientadas para value. Os mercados acionistas desenvolvidos (ex-EUA) oferecem diversas oportunidades, com destaque para setores como financeiro, saúde, energia verde e bens de luxo. As ações europeias são negociadas com um desconto de cerca de 40% no P/E futuro em relação às suas congéneres nos EUA.

A Europa tem menor exposição à tecnologia em comparação com os EUA, mas geralmente beneficia de retornos impulsionados por dividendos. As tensões políticas em França e Alemanha, as dificuldades de crescimento na China e os preços da energia têm limitado um possível avanço. No entanto, as avaliações estão bastante deprimidas em setores cíclicos e até em algumas áreas defensivas. Não se esperam ações de política fiscal devido a restrições orçamentais, mas o BCE deverá continuar a flexibilizar a política monetária. Considerando um impacto limitado das tarifas dos EUA, espera-se uma recuperação das ações europeias no próximo ano. Favorecemos exposição a ações do Reino Unido para uma recuperação cíclica e ações suíças para exposição a indústrias e inovação. Mantemos também uma visão positiva sobre as ações japonesas, apoiadas pelo crescimento estável dos salários, maior procura interna, baixa exposição a potenciais tarifas devido à importância geopolítica e as reformas contínuas de governança corporativa.

Oportunidades

As principais oportunidades na Ásia Emergente residem na inovação tecnológica, saúde, semicondutores e em demografias favoráveis em regiões como Índia, Taiwan e Indonésia. Já na América Latina, por exemplo, é projetada uma recuperação de 16% nos lucros após uma contração de 24% em 2024, indicando uma tendência positiva na região.

O dólar americano tem dominado nos últimos dois anos e a tendência provavelmente continuará. A incerteza nas políticas económicas globais, as taxas de juros mais altas nos EUA e os riscos comerciais devem manter a perceção de risco elevada, limitando o potencial de recuperação para moedas sensíveis ao risco. A narrativa de taxas mais altas por mais tempo pode reforçar o dólar, mas também enfrentar resistência à medida que as economias globais se adaptam à liquidez mais restrita. Estamos fortemente otimistas em relação ao dólar, nomeadamente versus o Euro, tendo em conta que consideramos que a UE está na iminência de sofrer grandes alterações estruturais. Advogamos que o EURUSD abaixo da paridade poderá ser um novo normal que terá início em 2025.

O cobre poderá manter-se suportado por tendências de longo, enquanto ouro e prata beneficiam do aumento de volatilidade e incerteza. Os investimentos imobiliários, desde residenciais até data centers, devem continuar a beneficiar do ciclo de taxas de juro. O private equity nos EUA deverá ganhar novo impulso com as políticas de Trump, e a atividade de fusões e aquisições (M&A) deve aumentar à medida que alguns setores passam por eventos de consolidação. Mantemos uma postura cautelosa em relação ao crédito privado, dado que algumas maçãs podres que anteriormente pairavam no HY estão agora em mãos privadas.

No mundo dos hedge funds (HF), privilegiamos estratégias macro, pois a volatilidade deverá aumentar e a direccionalidade será ser menor no próximo ano. Em termos de oportunidades, destaque para o setor da defesa na Europa, empresas viradas para o mercado interno nos EUA, prestadores de serviços que beneficiam das evoluções da inteligência artificial, potencial fim da guerra abrindo lugar à reconstrução da Ucrânia, por exemplo.

Riscos

Quanto a riscos, nota para a potencial emergência de uma guerra comercial global, aumento das tensões geopolíticas entre China e Taiwan, riscos de estagflação (nomeadamente na Europa) e crise da UE despoletada pelo aumento do sentimento nacionalista e libertário colocando em causa a atual dinâmica política do bloco.