Gestão ativa ou passiva? As duas

TRIBUNA de Eugene Philalithis, responsável para a Europa de gestão multiativos na Fidelity International. Comentário patrocinado pela Fidelity International.

Enquadrar o debate contrapondo a gestão ativa à passiva não tem funcionado bem para os gestores. Afinal de contas, investir é apenas um meio para atingir um fim. O que realmente queremos como investidores é que os resultados respondam às nossas necessidades. Chegar a este ponto é complicado e reduzir o investimento à escolha de uma de duas opções disponíveis é redutor e limitador. O espaço entre a gestão passiva e a ativa não é um vazio, mas um continuum que vai desde a exposição ponderada por capitalização bolsista até ao investimento sem restrições, com um crescente número de opções intermédias.

Compreender os conceitos

O que era adequado quando existiam apenas duas opções - investimento ativo ou passivo -  já não se aplica. Algumas pessoas entendem o investimento passivo como a exposição ao beta puro através de um índice ponderado por valor de mercado, enquanto outras consideram o investimento passivo como qualquer carteira gerida passivamente que inclua estratégias sistemáticas que tentam captar alfa e que podem desviar-se consideravelmente do mercado. 

A isto acresce o facto de nenhum investimento ser verdadeiramente passivo. A decisão entre gestão ativa e gestão passiva é apenas uma decisão ativa que faz parte de um conjunto maior de decisões ativas: em primeiro lugar, deve-se escolher a alocação de ativos, depois, se essa alocação será taticamente sobreponderada ou subponderada, dependendo da visão que se tem do mercado e, finalmente, o peso das diferentes classes de ativos. Assim, depois de tudo isto, se decidir que uma exposição ponderada por capitalização às ações norte-americanas é a melhor para si, então terá de decidir se a exposição mais adequada é o S&P 500, o MSCI USA, o Russell 1000 ou qualquer outro índice de mercado. 

A capacidade de gestão é fundamental

Num mundo ideal, os fundos indexados devem reproduzir perfeitamente os seus índices de referência, mas como isso não é possível, os investidores devem entender os diferentes métodos que existem para medir a capacidade que um fundo tem para reproduzir o seu índice de referência. A diferença entre a rentabilidade do índice de referência e a do fundo é medida de duas formas: tracking difference e tracking error. Tracking difference é a diferença entre a rentabilidade do fundo e a do índice, enquanto o tracking error define-se como a volatilidade da primeira. É importante que os investidores entendam alguns critérios-chave que determinam esta diferença entre a evolução do fundo e a do índice de referência. Esta diferença pode proceder das despesas do fundo, do método de reprodução do índice ou da competência do gestor. 

As despesas do fundo são nele integradas e podem afetar a sua evolução quando comparada com a do índice. As suas comissões podem ter um efeito considerável nas rentabilidades a longo prazo, pelo que garantir que o custo é competitivo deve ser uma consideração fundamental. 

Quando reproduzem fisicamente um índice, os gestores de fundos utilizam frequentemente um dos seguintes dois métodos. O mais comum é a reprodução completa. Isto envolve a criação de uma carteira indexada formada por todas as ações do índice segundo a sua ponderação relativa. Com isso, consegue-se obter uma réplica muito parecida, o que significa que as características do fundo são virtualmente idênticas às do índice, mas isso pode ser difícil de alcançar em alguns mercados mais ilíquidos e comprar ações de todos os constituintes implica aumentar os custos por operação. 

O segundo método consiste em recolher uma amostra. Neste caso, compra-se uma seleção das ações que integram o índice. Esta abordagem ajuda a atenuar os problemas de liquidez ou o facto de ter um grande número de posições no índice. A amostra tenta reproduzir as características fundamentais do índice e as suas rentabilidades. Mas esta técnica aumenta a possibilidade de tracking error entre o fundo e o índice.  

Independentemente da técnica utilizada pelo gestor, a sua competência, definida pela forma como executa o método escolhido, continua a ser importante. Esta competência pode ser difícil de isolar e é frequentemente medida com o tracking error, que pode ser minimizado através de uma gestão eficaz dos fluxos de liquidez e da redução dos custos por operação.  

Combinação de estilos

As condições económicas e estruturais mudam ao longo dos ciclos de investimento e o mesmo acontece com as oportunidades para gerar rentabilidades. Os gestores ativos passam grande parte do seu tempo a estudar a multiplicidade de oportunidades de investimento num determinado mercado em busca de possíveis ativos mal avaliados, ou seja, aqueles cujo valor por fundamentais, ou potencial promissor, ainda não foi plenamente materializado. Em contrapartida, o investimento passivo promove a ideia de que os próprios índices proporcionam o acesso mais eficiente a um mercado. 

Por parecerem tão diferentes, as duas estratégias são muitas vezes postas em confronto numa espécie de competição entre o ativo e o passivo, mas na realidade são complementares. No mundo real, os mercados são um microcosmo geral do contexto económico, político e regulamentar. À medida que as condições evoluem ao longo de um ciclo económico, o mesmo acontece com as forças que movem os mercados. Por vezes, a exposição ao beta puro irá gerar uma rentabilidade adequada, deixando algum espaço para a geração de alfa. Noutras, as ineficiências irão criar oportunidades para que os gestores ativos experientes se destaquem. No entanto, a estratégia ótima empregará, com mais frequência, as duas alternativas em diferentes graus.  

Embora as estratégias indexadas passivas se aproveitem de todo o percurso dos mercados quando estes sobem (menos as comissões), também sofrem todas as consequências quando os mercados caem e, de facto, representam o risco de mercado. É neste contexto, quando a exposição ao beta puro coloca os investidores numa situação precária e estes voltam a sua atenção para a proteção do capital, que os gestores ativos podem demonstrar o seu valor. Um bom gestor pode marcar uma diferença significativa numa fase de quedas nos mercados. As vagas de vendas indiscriminadas são inerentemente ineficientes, o que permite que os investidores qualificados explorem as vantagens de informação que indicam onde e quando devem assumir ou evitar a exposição. 

Tendo em conta as variações nos resultados, diversificar ao longo do continuum, e não apenas entre classes de ativos, pode ser uma decisão acertada. No entanto, o ponto do continuum em que se deve posicionar não precisa de estar escrito em pedra, pode ser dinâmico, dependendo dos ciclos do mercado e das necessidades dos investidores. Este maior número de opções dentro do continuum gestão ativa-passiva é uma grande passo em frente para permitir que os investidores adaptem os investimentos para conseguir os resultados que desejam.