Perspetivas para 2025: allegro, ma non troppo

COLABORAÇÃO de João Paulo Silva do departamento de Desenvolvimento e Marketing do novobanco.

2024: Os ativos de risco estiveram em grande destaque em 2024 graças a uma economia global surpreendentemente sólida e ao início do ciclo de corte de taxas por parte da maioria dos principais bancos centrais (sendo o Japão a única exceção). As ações norte-americanas tiveram um ano excelente, impulsionadas por um melhor desempenho da sua economia face ao das restantes economias desenvolvidas, maior crescimento dos resultados, domínio do tema da IA ​​e, desde novembro, pela eleição de Donald Trump com uma agenda pró-crescimento/pró-empresas. O crédito e a dívida de mercados emergentes (ME) usufruíram de spreads cada vez mais estreitos, atingindo níveis mínimos da última década, bem como de elevadas taxas de rendimento, o que permitiu à dívida de high yield (HY) e à de ME apresentar rentabilidades semelhantes aos das ações. As obrigações governamentais tiveram rentabilidades mais modestas, por causa de um processo de desinflação mais lento do que o inicialmente esperado que atrasou o início do ciclo de redução das taxas de juro. Depois de um 2024 notável, o que é que nos reserva 2025?

2025: A perspetiva para 2025 é promissora em termos de análise fundamental. Existe uma expetativa quase consensual de que um cenário macroeconómico de contínua desinflação, descida das taxas de juro, sólido crescimento económico global e aceleração dos resultados proporcionará uma base sólida para os mercados financeiros. A perspetiva de um aumento estrutural da produtividade induzido pela IA, biliões de euros ainda aplicados nos mercados monetários que, à medida que as taxas caem, podem fluir para ativos com taxas de rendimento mais altas, e um otimismo aparentemente inabalável relativamente às ações dos EUA são razões que reforçam a ideia de que o apetite pela tomada de risco se vai manter ao longo de 2025. Mas também existem razões igualmente válidas para moderar o otimismo dos investidores, especialmente em relação a uma repetição do desempenho das ações dos EUA (um terceiro ano consecutivo com uma rendibilidade acima de 20%) e estreitamentos adicionais dos diferenciais de crédito.

Os sobejamente conhecidos riscos geopolíticos que pairaram sobre os mercados em 2024 vão permanecer em 2025. As políticas relativas ao comércio externo e à imigração de Trump podem vir a ter um impacto negativo no crescimento global e ser inflacionistas. Um mercado acionista dos EUA extremamente concentrado e caro é um sinal de um mercado apoiado mais pelo sentimento e pelo FOMO do que por dados fundamentais. Considerando todos estes possíveis desenvolvimentos, adotamos uma visão positiva para 2025, preferindo ativos de risco às obrigações governamentais. O nosso posicionamento em relação às diferentes classes de ativos serão um reflexo do nosso objetivo de construir carteiras de investimento que tenham como objetivo principal tirar partido do momento positivo do mercado, sem descurar algumas características defensivas.

Ações

Uma perspetiva de investimento consiste em formar uma opinião informada sobre a tendência de evolução de uma classe de ativos, e não em fazer uma previsão sobre o nível de final de ano de um determinado índice. Assim sendo, a melhor forma de formar essa opinião passa por olhar para o fator determinante para a evolução futura da cotação das ações: os resultados gerados pelas empresas. Neste aspeto justifica-se plenamente um sentimento otimista, uma vez que as previsões dos analistas apontam para uma nítida aceleração dos mesmos ​​nos mercados desenvolvidos, com os EUA (15%) e o Japão (10%) a atingirem um crescimento de dois dígitos. As expetativas apontam, ainda, para um crescimento de 14% nos ME e de 12% a nível global. Outro fator de otimismo tem a ver com um cenário macroeconómico caracterizado por uma aterragem suave. A perspetiva para as ações é, assim, claramente positiva, com a nosso ver, os EUA na pole position e o Japão no 2º lugar da linha de partida. Dado o desempenho excecional das ações dos EUA em 2024, duas questões merecem reflexão.

Vale a pena investir em ações europeias? Além dos benefícios comprovados da diversificação, importa analisar as valorizações, o nível dos dividendos e o sentimento de mercado. As valorizações dos mercados europeus são razoáveis, ao passo que se tornaram cada vez mais caras em termos absolutos e relativos nos EUA. Os dividendos distribuídos pelas empresas europeias são superiores aos rendimentos das obrigações de empresas, algo que está longe de acontecer nos EUA. O atual desconto das ações europeias reflete um sentimento muito negativo em relação ao continente, que poderá inverter-se ao primeiro sinal de notícias melhores do que as esperadas.

As ações dos EUA vão repetir o excelente desempenho de 2023 e 2024? Existem várias razões para assumir que a rendibilidade do S&P 500 tenderá a reverter para a sua média de longo prazo de cerca de 10%. Valorizações iniciais elevadas são um indicador fiável de rentabilidades futuras mais fracas, e as ações dos EUA apresentam valorizações a níveis extremos. Valorizações deste nível refletem um mercado cotado para a perfeição, que é vulnerável a uma alteração no sentimento dos investidores. O facto de a Nvidia ter provocado a queda de todo o mercado no dia 10 de dezembro, depois de a China ter iniciado uma investigação a possíveis práticas monopolistas da empresa, demonstra bem os riscos de uma concentração excessiva.

As ações dos EUA estão caras em comparação com as obrigações governamentais, o que as torna vulneráveis ​​a um aumento das taxas implícitas. As políticas comerciais e de imigração propostas por Trump podem vir a reacender a taxa de inflação, o que, por sua vez, poderia vir a impedir a Reserva Federal de cortar a taxa diretora provocando um aumento das taxas implícitas (yields) de médio e longo prazo, algo que teria uma influência negativa no mercado acionista. Por último, nos últimos 50 anos, a rendibilidade média do S&P 500 no 3º ano de um ciclo de crescimento de mercado (bull market) foi inferior a 10%.

Obrigações governamentais

Ao contrário dos ativos de risco, as obrigações governamentais tiveram um 2024 dececionante e correm o risco de terminar o ano com rentabilidades negativas (medido pelo índice Bloomberg Global Aggregate – Treasuries USD). O principal culpado foi uma inflação mais elevada do que o esperado, que levou os principais bancos centrais a adiar o início dos seus ciclos de corte de juros. Olhando para 2025, emergem três temas principais.

Divergência entre os EUA e a Zona Euro (ZE). Por razões bem conhecidas, incluindo a perspetiva de uma guerra comercial que afetaria mais a Europa, as perspetivas de crescimento são bastante distintas entre ambas as regiões (escusado será dizer, a favor dos EUA), com os investidores a esperarem apenas 2 cortes de taxas nos EUA. Outra área de divergência diz respeito às políticas fiscais. Embora a ZE esteja (pelo menos em teoria) limitada pelas suas regras fiscais, os cortes nos impostos prometidos por Trump irão provocar um aumento ainda maior do défice orçamental federal, o que poderá colocar as yields das maturidades mais longas sob pressão adicional. Tendo em consideração estes fatores, e dado que as curvas de rendimento ainda se encontram pouco inclinadas, é lícito esperar um aumento do grau de inclinação em ambas as regiões. Por fim, a ZE é um mercado fragmentado de obrigações governamentais que inclui as obrigações alemãs sem risco e as obrigações francesas (ah, pois!), italianas e espanholas que proporcionam rentabilidades totais (e graus de risco!) mais próximas das do crédito.

Valorizações iniciais. O reverso da medalha do fraco desempenho da dívida governamental ao longo de 2024, tem a ver com o facto de, ao contrário do que sucede com os ativos de risco (ao nível do rácio P/E e dos spreads), entrarem em 2025 com valorizações baratas, ou seja, yields elevadas. Isto é positivo em termos de perspetiva, porque as yields iniciais são o principal fator de determinação da rendibilidade futura. Para além disso, taxas de rendimento (de cupão) elevadas proporcionam uma proteção, em termos de rendibilidade total, no caso de ocorrer uma crise económica. Este facto leva-nos ao 3º tema.

Benefícios da diversificação. Embora uma aterragem forçada nos EUA seja, dos 3 cenários possíveis, o mais remoto (aterragem suave e não-aterragem são os outros 2), um choque inflacionista que impediria a Reserva Federal de cortar juros, poderia acabar por provocar um choque de crescimento ainda antes do final de 2025. O padrão de rendibilidade assimétrica proporcionada pelas elevadas yields iniciais de hoje significa que as obrigações governamentais sem risco podem proporcionar benefícios visíveis ao nível da diversificação, caso haja um choque de crescimento.

Crédito

Com toda a atenção dada ao desempenho das ações norte-americanas, é fácil esquecer que o crédito também merece uma menção honrosa, com a dívida de HY e a de ME a caminho de apresentar rendibilidades totais equiparadas com as das ações europeias e emergentes (cerca de +10%). Uma parte importante da rendibilidade total do crédito resultou de um movimento de estreitamento dos spreads para níveis que parecem demasiado apertados de acordo com padrões históricos. Para 2025, a grande questão é se os atuais spreads de crédito não serão um obstáculo a um desempenho positivo, uma vez que não é lícito esperar um estreitamento adicional. A equilibrar esta visão pessimista, estão o impacto positivo na retabilidade total provocada pelos esperados cortes nas taxas diretoras, taxas de rendimento elevadas e, dada a abundância de oportunidades de investimento idiossincráticas, a geração de alfa através de uma gestão ativa.

A boa notícia para a dívida de investment grade (IG) é que spreads bastante estreitos não significa, necessariamente, que uma correção esteja a caminho. Em várias ocasiões anteriores, os spreads permaneceram sobrevalorizados durante longos períodos, em que não ocorreram catalisadores para um alargamento. O catalisador mais óbvio seria a ocorrência de uma recessão, que é, quase unanimemente visto como o cenário mais remoto. Fluxos positivos a refletir um apetite dos investidores pela tomada de risco são um fator adicional para ajudar a conter qualquer movimento de alargamento dos spreads.

Os atuais spreads da dívida de HY são mais difíceis de justificar, uma vez que estão, em termos relativos, mais estreitos do que os de IG. Por outro lado, dado que se trata de uma classe de ativos de baixa duração (duration), as obrigações de HY serão menos afetadas por eventuais aumentos nas yields de mercado. Além disso, as perspetivas em relação à rentabilidade total são otimistas graças às (daí o nome) altas yields absolutas caraterísticas destas obrigações. Por último, embora ainda não existam razões para preocupações em termos de fatores fundamentais ou técnicos, as valorizações atuais não deixam qualquer margem de erro.

Para além dos spreads apertados, a possibilidade de os EUA optarem por uma política protecionista e de o dólar americano prosseguir na atual trajetória de valorização prejudicam as perspetivas para as obrigações de ME em 2025. Mas a forma como esta classe de ativos foi capaz de absorver a onda de resgates por parte dos investidores ocidentais, que ocorreu após as eleições nos EUA (como o demonstra o facto de o seu desempenho não ter sido afetado) equilibra, até certo ponto, esta perspetiva negativa. Apesar dos sempre presentes desafios globais e domésticos, uma economia global em crescimento, estabilidade nas respetivas balanças de pagamentos e uma menor dependência do financiamento externo são razões para acreditar que o risco de vir a ocorrerem novos episódios de venda indiscriminada deverá permanecer relativamente baixo.

Pontos-chave

Perspetivas para 2025: Um cenário macroeconómico de crescimento global e taxas de inflação em queda que irão convergir gradualmente para o objetivo dos bancos centrais é favorável para os ativos de risco. Por um lado, a perspetiva para as ações deverá continuar a ser suportada pela aceleração do crescimento dos resultados. Por outro lado, este ambiente macroeconómico favorável deverá contribuir para que os spreads de crédito não alarguem demasiado. Para além dos riscos geopolíticos bem conhecidos que continuarão a pairar sobre a economia mundial, existem vários riscos políticos e de mercado que justificam expectativas mais moderadas quanto a uma repetição do desempenho do mercado acionista dos EUA. Um risco não negligenciável, que pode ter repercussões para além dos mercados acionistas e obrigacionistas dos EUA, são as dúvidas sobre se as políticas fiscais, de comércio externo e de imigração de Trump irão causar mais inflação do que crescimento económico real. Os gestores de ativos devem, por isso, resistir à tentação de optar por carteiras que negligenciem completamente posições defensivas.

Ações: A nossa clara preferência vai para as ações dos EUA, que deverão ser impulsionadas por uma economia e um crescimento dos resultados mais robusto do que nas outras regiões e pelas políticas pró-crescimento económico de Trump. No entanto, valorizações caras, uma elevada concentração do mercado e uma exuberância excessiva por parte dos investidores significam que a rendibilidade deste mercado deverá reverter para a média. Também estamos otimistas em relação às ações japonesas, uma vez que as reformas nos mercados financeiros e na gestão das empresas e o regresso da inflação deverão contribuir para melhorar o retorno para os acionistas. A perspetiva é claramente menos animadora para as ações europeias e dos ME, mas valorizações razoáveis ​​e o facto de existirem várias empresas de classe mundial em ambas as regiões sustentam a nossa visão neutra.

Obrigações Governamentais: As obrigações governamentais debatem-se com um número cada vez menor de cortes de taxas, bem como com um agravamento da situação fiscal nos EUA. Estes aspetos negativos são equilibrados pelas características defensivas proporcionadas pelo atual padrão de rendibilidade assimétrico, que protegeria uma carteira de investimento no caso de ocorrer um choque de crescimento. As obrigações governamentais da ZE deverão beneficiar de um movimento contínuo de cortes nas taxas, mas a perspetiva é obscurecida por riscos renovados e crescentes de fragmentação, agora que a dívida francesa é negociada como dívida periférica.

Crédito: Apesar dos spreads extremamente estreitos das obrigações emitidas pelas empresas, o potencial de rendibilidade continua a ser atrativo graças aos elevados níveis das yields. 2025 configura-se, assim, como um ano em que a rendibilidade gerada pelas yields se sobrepõe ao efeito negativo de um eventual alargamento dos spreads. Preferimos o IG em relação ao HY porque as valorizações deste último deixam muito menos margem para absorver movimentos adversos de mercado. O menu de oportunidades de investimento idiossincráticas e de elevados rendimentos reais que carateriza a dívida de ME deverá permitir a uma gestão ágil e seletiva compensar os riscos de uns EUA protecionistas e de um ambiente político mundial altamente instável.