Ariel Bezalel e Harry Richards afirmam que a situação da economia mundial exige uma descida acentuada das taxas de juro nos próximos meses, o que poderá beneficiar as obrigações do Tesouro. Comentário patrocinado pela Jupiter AM.
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TRIBUNA de Ariel Bezalel, head of Strategy - Fixed Income e Harry Richards, investment manager, na Jupiter AM. Comentário patrocinado pela Jupiter AM.
Nos últimos meses, os mercados de fixed income voltaram a registar uma forte revalorização, uma vez que os investidores acreditam que o arrefecimento da inflação e o aumento do desemprego poderão levar a uma série de cortes nas taxas de juro nos próximos dois anos.
A Reserva Federal dos EUA (Fed) já deu início ao seu ciclo de flexibilização, cortando as taxas em 50 pontos base, juntando-se a outros grandes bancos centrais que se têm lutado contra um crescimento lento. Esta medida foi impulsionada pelos dados macroeconómicos publicados durante o verão, que claramente deslocaram o equilíbrio dos riscos para a política monetária do lado da estabilidade dos preços do mandato da Reserva Federal para o pleno emprego.
O presidente da Reserva Federal, Jerome Powell, afirmou que o Comité Federal de Mercado Aberto (FOMC) não "procura nem acolhe com agrado um maior arrefecimento das condições do mercado de trabalho", o que sublinha a importância que o banco central atribui aos dados do emprego.
A taxa de desemprego registou um aumento significativo nos últimos 12 meses. Embora o nível absoluto permaneça benigno e não muito longe do que poderia ser definido como emprego máximo, a velocidade do aumento do desemprego parece preocupante e, historicamente, este tem sido um ótimo indicador das recessões nos EUA (como demonstrado pela amplamente discutida Regra de Sahm).
Taxa de desemprego dos EUA Regra de Sahm* vs Recessões dos EUA
As folhas de pagamento não agrícolas (non-farm payrolls) e os dados do Índice de Preços no Consumidor (IPC) dos EUA são os dois dados importantes que foram publicados desde o corte das taxas. Há quem diga que os fortes números relativos aos salários em setembro, que excederam as expectativas, apontam para uma economia robusta. Mas não estamos convencidos da qualidade da criação de emprego, uma vez que o aumento foi principalmente impulsionado por empregos não cíclicos (governo, saúde e educação privada). A componente cíclica dos salários mostra um crescimento muito mais anémico nos últimos dois trimestres:
Salários do setor privado ex-educação e serviços de saúde - Contribuição para o crescimento total dos salários dos EUA nos últimos 12 meses
Salários do setor privado ex-educação e serviços de saúde - crescimento de seis milhões
Os consumidores norte-americanos também estão numa posição fraca. Estimativas mais recentes mostram que o excesso de poupança acumulado durante a pandemia foi completamente esgotado. Por outras palavras, o combustível adicional para o consumo dos EUA foi esgotado. A qualidade do crédito aos consumidores continua a enfraquecer, com os casos de incumprimento nos empréstimos ao consumo a registarem um aumento acentuado nos últimos dois trimestres.
Excesso de poupança real dos EUA por quartil de rendimento
A economia dos EUA é a chave
As eleições nos EUA acrescentam a habitual incerteza ao cenário, mas a margem de manobra para despesas orçamentais adicionais de estímulo, pelo menos em 2025, parece bastante limitada, especialmente com a carga de juros a assumir uma parte crescente do défice. Os Estados Unidos têm vindo a impulsionar o crescimento económico global nos mercados desenvolvidos há já algum tempo. Por conseguinte, estaremos a acompanhar de perto a economia para detetar qualquer ponto de viragem.
O resto do mundo continua a parecer-nos numa posição precária. A recuperação na zona euro quase desapareceu, com as recentes leituras do Índice de Gestores de Compras (PMI) a mostrarem uma nova fraqueza. Este facto não nos parece surpreendente. Antes da pandemia, a economia da zona euro apresentava vários sinais de fraqueza estrutural, relacionados com a fraca demografia e a falta de competitividade. Estas questões persistem e, juntamente com a forte concorrência da China, actuam como um vento contrário para o sector da indústria transformadora.
A economia do Reino Unido surpreendeu positivamente no primeiro semestre, mas os dados mais recentes revelaram alguma deterioração. A margem de manobra limitada para despesas orçamentais adicionais e a rápida reavaliação das taxas de juro das hipotecas pendentes são os principais factores de pressão sobre a economia. A Austrália registou a leitura mais fraca do PIB das últimas três décadas no 2T, com exceção do período COVID. O crescimento na Nova Zelândia já se encontra em território negativo. Embora os mercados acionistas tenham aplaudido o novo ciclo de flexibilização na China, argumentamos que este é um forte sinal da fraqueza estrutural da economia chinesa.
Valor das obrigações do Tesouro
A inflação em todo o mundo parece ser cada vez menos um problema e os desfasamentos amplamente discutidos na inflação dos serviços ainda deixam uma margem muito significativa para a desinflação nos próximos meses. Continuamos a considerar que a política monetária nos principais mercados desenvolvidos é demasiado restritiva, especialmente o atual nível das taxas reais. A principal implicação é que a política monetária tem muito espaço para cobrir apenas para voltar à neutralidade. As expectativas do mercado reconhecem este facto e fixaram o preço de um regresso a esse nível neutro (ou próximo) nos próximos dois anos. Do nosso ponto de vista, este facto ainda não avalia o risco de um abrandamento mais significativo e, eventualmente, de uma recessão que poderia forçar os bancos centrais a ultrapassarem o nível neutro, como acontece normalmente durante um ciclo de cortes.
Tendo em conta o que precede, não obstante a recente recuperação, continuamos a ver valor nas obrigações de Governos nos mercados desenvolvidos. Para além dos EUA, o Reino Unido e a Austrália parecem cada vez mais atractivos. O crédito às empresas continua a parecer caro e os spreads estão perto dos máximos de sempre. Como sempre, é muito difícil prever com exatidão o momento de um alargamento do spread. Como tal, dada a nossa tendência para a longa duration, continuamos a preferir incluir alguma exposição ao crédito nas nossas carteiras, como diversificador e fonte de carry, caso se desenvolva um ambiente mais benigno para o crescimento. No entanto, dentro dessa exposição ao crédito, somos muito selectivos.
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