Small caps: estará na altura de as considerar?

TRIBUNA de Álvaro Antón Luna, responsável pelo negócio na Península Ibérica na abrdn. Comentário patrocinado pela abrdn.

Ninguém investe em small caps durante uma recessão económica, certo? Se calhar está na altura de repensar essa abordagem...

Muitos dos investidores mais adversos ao risco evitam empresas pequenas durante uma recessão. E voltam a essa classe de ativos quando a economia volta a crescer. Mas a nossa opinião é diferente e achamos que está estratégia já enraizada não é a melhor. Se analisarmos bem os dados, chegamos a uma conclusão surpreendente: o momento de alocar capital para small caps durante as recessões económicas é, normalmente, mais cedo do que os investidores pensam.

As empresas pequenas conseguem melhores resultados mais cedo do que o esperado

Vamos ver o desempenho das empresas de pequena e grande dimensão em vários cenários económicos. O Gráfico 1 mostra o desempenho médio relativo das small caps americanas comparativamente às grandes empresas antes, durante e após recessões (desde a década de 1980). Claro que cada recessão é diferente, com vários mecanismos em jogo. Ainda assim, destacam-se três fatores.

Primeiro, as grandes empresas tendem a ter melhores resultados do que as suas rivais mais pequenas antes e no início das recessões. Faz sentido. Em tempos conturbados, os investidores mais conservadores tendem a dar preferência a ativos mais seguros. No universo das ações, isso traduz-se em empresas maiores, maduras e bem estabelecidas. Muitas vezes, os seus mercados são menos voláteis e as receitas mais estáveis. Pelo contrário, os investidores olham para as empresas mais pequenas como um investimento mais arriscado. Muitas destas empresas ainda não estão tão consolidadas como as de maior dimensão. As receitas e as margens de lucro podem sofrer uma maior pressão em períodos de turbulência.

Em segundo lugar, estes fatores invertem-se quando saímos de uma recessão. Em períodos de recuperação, as empresas pequenas tendem a ter um melhor desempenho do que as grandes. Devido à sua natureza, as small caps são mais ágeis e reagem mais rapidamente às alterações que ocorrem no clima empresarial. Assim, estas empresas conseguem aproveitar as novas oportunidades que uma economia em crescimento oferece. O aumento do risco dos investidores consequente também ajuda as empresas de pequena dimensão.

Até aqui, nada de muito novo. Mas o terceiro ponto pode ser uma surpresa: historicamente, as empresas pequenas começam a superar o desempenho das grandes logo no início de uma recessão. No Gráfico 1 é visível que esta recuperação pode ter início logo nos primeiros três a seis meses de uma recessão. E isso acontece porque o mercado tende a precificar uma recuperação económica antes de esta se materializar. Mas este fenómeno não faz parte da tradicional narrativa de como funciona a dinâmica small caps vs. large caps. Acreditamos que isso cria oportunidades para os investidores ativos.

Empresas pequenas numa recessão

Dados interessantes da William Blair: small caps vs. large caps americanas.

Desempenho relativo do Russel 2000 TR vs S&P 500 TR em períodos de recessão

Ponto de entrada potencialmente atrativo

As valorizações também são atrativas. Na Europa, historicamente, as empresas mais pequenas negociaram com um prémio médio de valorização próximo dos 8%¹ relativamente às empresas de grande capitalização graças ao seu potencial mais elevado de crescimento e lucros. Na sequência dos maus resultados do ano passado, as small caps europeias negociam atualmente com um desconto próximo dos 20% comparativamente às rivais de maior dimensão. Tendo em conta a potencial recuperação, este pode ser um ponto de entrada atrativo para investidores de longo prazo.

A dinâmica é semelhante nos Estados Unidos. No mercado americano, o desconto das small caps relativamente às large caps é tão grande como há mais de 40 anos. Acreditamos que isso cria oportunidades excelentes a logo prazo. Depois de as small caps americanas terem atingido um nível de barateza semelhante no início de 2001, as ações de small caps tiveram um desempenho superior às ações de empresas de maior capitalização nos períodos subsequentes de três, cinco e 10 anos².

E o ambiente atual de inflação e taxas de juro elevadas?

Tal como mencionámos, todas as recessões têm as suas características. E desta vez não é diferente. Atualmente, a inflação elevada é um fator preponderante (embora permaneça favorável na generalidade dos mercados asiáticos). Os bancos centrais dos mercados desenvolvidos responderam com aumentos agressivos nas taxas de juro. Resultado: a inflação está a recuar dos máximos do verão, sobretudo nos EUA. No entanto, permanece bastante acima dos objetivos de muitos bancos centrais, particularmente no Reino Unido e na Europa. Por exemplo, a inflação da zona euro fixou-se nos 7% em abril, comparativamente ao objetivo de 2% do BCE. Preveem-se, portanto, mais subidas nas taxas de juro.

Ainda assim, acreditamos que a inflação elevada não deve ser motivo de preocupação para os investidores em small caps. Historicamente, as empresas mais pequenas tiveram um melhor desempenho do que as de grande dimensão em períodos de inflação elevada (consultar tabela abaixo – os resultados anteriores não são um indicador dos resultados futuros). Isso acontece porque muitas empresas pequenas operam em indústrias de nicho ou áreas do mercado com poucos players. Também tendem a ser uma ligação fundamental em cadeias de abastecimento complexas ou em processos industriais mais alargados. Consequentemente, podem ditar preços mais altos apesar da sua dimensão, o que lhes permite passar os custos para proteger as margens. Além disso, têm a agilidade necessária para mudar as suas fontes de bens e materiais, o que também contribui para o controlo dos custos.

As small caps têm tido um desempenho superior ao das large caps quando a inflação é elevada.

E as taxas de juro elevadas? Muitos assumem que as taxas de juro elevadas prejudicam mais as pequenas empresas do que as grandes. Isso deve-se ao facto de muitas small caps estarem numa fase inicial e terem balanços mais fracos e margens de lucro mais pequenas. É o caso de algumas empresas. No entanto, quem acompanha as notícias sabe que várias empresas de grande dimensões também sofreram com o aumento das taxas de juro. Concluindo, a durabilidade muitas vezes resume-se à qualidade da empresa.

A importância da qualidade

É por isso que nos concentramos em empresas de qualidade, independentemente do cenário macroeconómico. Isto é, focámo-nos em empresas pouco alavancadas, com rentabilidades sólidas e com resultados consistentes. É verdade que a preferência pela qualidade teve piores resultados em 2022, uma vez que muitos investidores se viraram para as ações de valor. Mas com a economia a deteriorar-se, acreditamos que os investidores vão começar a favorecer as empresas com modelos de negócio robustos, poder de fixação de preços, balanços saudáveis e motores de crescimento únicos.

Conclusões

Será esta uma boa altura para considerar empresas de menor capitalização? Tendo em conta o ambiente económico desafiante, a resposta tradicional seria um não. No entanto, conforme demonstrado, as empresas pequenas podem ser mais resilientes no clima inflacionário atual do que muitos pensam. As small caps tiveram um melhor desempenho do que as rivais de maior dimensão desde o início do ano. Recorrendo a dados históricos, também podemos ver que estas empresas começam a recuperar mais rapidamente durante recessões. Com as valorizações baixas, os investidores podem encontrar oportunidades a longo prazo a preços atrativos.

¹ Bloomberg, PER a longo prazo, valorização dos índices MSCI Europe Small Cap a MSCI Europe, 1 de janeiro de 2008 a 31 de março de 2023.

² Fonte: FactSet, Bloomberg, abrdn, 31 de março de 2023.