Perspetivas macro para a segunda metade de 2022: falam os especialistas das gestoras internacionais

Para Álvaro Antón Luna, a economia global enfrenta vários ventos contrários; cujo único resultado mais provável é a recessão. “O nosso cenário central contempla juros mais elevados no curto prazo e eventuais cortes de juros mais para a frente”, explica.

“No entanto, as yields das obrigações incorporam grandes aumentos nas taxas, mas não refletem no preço o ciclo subsequente de abrandamento da política monetária que seria necessário numa recessão. As quedas nos mercados de ações e a ampliação dos spreads de crédito nas áreas de crédito de maior risco refletem um reajuste da avaliação, juntamente com a moderação no crescimento dos lucros, em vez da contração dos lucros que ocorreria na recessão”, comenta o especialista da abrdn.

Isto leva, segundo conta, a cautela na alocação e construção de portefólios. “As carteiras devem reconhecer os riscos negativos para o crescimento, lucros e cash flows, mas também devem ter proteção contra o ajuste da política monetária. A seleção de títulos também permanece importante onde os investidores provavelmente atribuem valor crescente à qualidade”, alerta.

"A recessão não é uma certeza, mas a sua probabilidade tem aumentado nos últimos meses", começa por dizer Miguel Luzarraga. "Melhorámos as nossas previsões de inflação e baixámos as previsões de crescimento: nesta altura, esperamos que o crescimento do PIB fique muito aquém do potencial em 2023 em quase todas as grandes economias. Quer a desaceleração corresponda ou não à definição técnica de uma recessão, os próximos trimestres não serão bons", revela. O profissional da AllianceBernstein conta que é por este motivo que não esperam alívio para os mercados financeiros até que a inflação diminua o suficiente para os bancos centrais abrandarem o ritmo de subida das taxas.

"Embora as perspetivas económicas a curto prazo sejam desafiantes, nem todas as recessões são catastróficas. As desacelerações são tipicamente mais rasas, e o ponto de partida desta desaceleração em particular é relativamente forte", conta. Segundo explica, as finanças das famílias são sólidas: as poupanças são elevadas, o mercado de trabalho é forte e o rendimento agregado permanece robusto. Outro ponto que considera importante é o facto de a inflação elevada não ser universal. "Grandes partes da Ásia não estão a ver o tipo de pressão de preços que está a dominar as nações ocidentais".

Mas o que veem à medida que avançamos no ciclo? "A inflação e as expetativas de inflação são fundamentais. Quando a inflação se moderar - o que esperamos - e enquanto as expetativas de inflação permanecerem ancoradas, os bancos centrais serão capazes de girar para colocar mais ênfase no crescimento. Esperamos que esse pivot sinalize que uma recuperação - tanto económica como financeira - está à vista. Entretanto, a volatilidade deverá continuar a ser o tema dominante nos mercados financeiros", conclui.

"À medida que olhamos para as forças em jogo na economia global, parece que estamos no meio de uma grande recuperação; que se desenrola a alta velocidade. Este é um dos casos mais significativos da história de ajuste monetário, e está a acontecer no contexto de um abrandamento económico, uma combinação altamente invulgar", começa por referir Virginie Maisonneuve.

Agora, a meio do ano, comenta, "estamos a assistir à retirada do QE e aos aumentos dos juros num mundo que está a abrandar, e não a crescer, o que é muito atípico". Tendo em conta este cenário, a questão que coloca aos investidores é: qual é o rumo desta grande mudança? E pode a inflação atingir o pico em breve? Para a profissional da Allianz GI, o ponto de inflexão para os mercados de ações pode chegar quando as expetativas de subida dos juros nos EUA saltarem de 50 pontos-base para 25 p.b. ou zero.

Esta pode ser a altura em que as más notícias se transformam em boas notícias. Embora, conforme explica, o ambiente económico possa, nesse momento, ser ainda mais desafiante do que agora, o final do ciclo de ajustamento pode então começar a vislumbrar-se. "Com isto em mente, acreditamos que os investidores poderão beneficiar de uma carteira diversificada ancorada em torno de um número selecionado de estratégias de elevada convicção, como ações de valor de qualidade ou inovação com impacto (ex.: inteligência artificial, cibersegurança e mitigação/adaptação climática)", conclui a especialista.

Na opinião de Víctor de La Morena, diretor de Investimentos da Amundi Iberia, estamos a entrar numa fase difícil de mudança de regime. Os riscos para o crescimento económico contribuem para o já quente contexto inflacionista. Isto significa que os receios de estagflação vão continuar a impulsionar o mercado e os ativos de risco provavelmente vão continuar a ser altamente voláteis, em especial as empresas mais endividadas e as que ainda têm valuations excessivas.

“Os bancos centrais reconheceram o problema da inflação e mudaram o tom”, considera o especialista. Parecem dispostos a agir para proteger a sua credibilidade. No entanto, considera provável que não vão demasiado longe e os mercados já refletem a sua atitude hawkish. “A reunião extraordinária do BCE é um exemplo de um esforço para proporcionar ao mercado uma bússola e um enquadramento monetário claro”, afirma.

No rendimento fixo, isto requer uma posição neutra em duração e um foco no crédito de qualidade e liquidez. Nas ações de mercados desenvolvidos mantêm-se cautelosos com as perspetivas de lucros que podem ser demasiado otimistas. “A revisão dos preços está a eliminar parte da sobrevalorização do mercado, mas os níveis atuais são vulneráveis a qualquer deterioração dos fundamentais corporativos”, disse De La Morena. A resiliência e o poder de fixação dos preços serão fatores-chave da grande discriminação nos mercados de capitais. Neste contexto, prefere as ações dos EUA em vez das ações europeias.

Estão a aparecer brechas na resiliência da economia. Estão a aparecer precisamente à medida que os bancos centrais estão a ficar impacientes, vê Gilles Moëc, economista-chefe da AXA IM. Dito isto, a sua referência ainda é uma aterragem dolorosa, mas manobrável. Espera um crescimento mais baixo do PIB nos EUA e na zona euro do que os dois bancos centrais antecipam, mas é precisamente por isso que acreditam que não vão ajustar a política monetária tanto quanto estão a comunicar.

“Ainda assim, temos de estar atentos a um cenário alternativo de inflação persistente que force mais ações de política monetária”, adverte. Nos EUA, pode ser difícil de controlar porque o crescimento salarial ainda é muito forte. “O desvio da inflação viria então principalmente do núcleo, o que tornaria o trabalho da Fed simples, embora doloroso”, reconhece Moëc. Na Europa, outro choque exógeno, como uma nova subida acentuada dos preços do gás, é um candidato mais natural. É provável que o BCE continue a subir moderadamente para ancorar as expetativas de inflação.

Para compreender este ambiente, Lale Akoner, economista sénior da BNY Mellon IM destaca dois fatores: quando chegará o pico a inflação e das taxas de juro. Neste momento, diz, as taxas de juro dos EUA representam o principal risco para os mercados. Podem ter de subir mais do que o mercado prevê atualmente. Neste caso, tanto o rendimento fixo como as ações serão vulneráveis e podemos esperar mais volatilidade durante o verão.

Em todo o caso, Akoner acredita que a correlação positiva entre obrigações e ações tem um longo caminho a percorrer. As ações ainda não atingiram o fundo e continuam a oferecer mais potencial do que as obrigações (ainda não é tempo de rodar para rendimento fixo). “Recorde-se que quanto mais a inflação aumentar, mais avaliações vão cair”, sublinha. Neste contexto, qualquer futura subida do mercado será uma oportunidade para atenuar a exposição nas áreas menos prováveis de liderar quando o mercado virar. Por outro lado, os ativos com capacidade para gerar rendimentos e as estratégias neutras em termos de mercado podem ter um desempenho relativamente melhor.

Algumas tendências transportaram as maiores economias mundiais para o ponto pré-pandemia: em território de fim de ciclo. Na Europa, a situação na Ucrânia afetou a força da recuperação. Além de reduzir o crescimento, a guerra alimenta a inflação. E na China, o ressurgimento da COVID-19 e dos confinamentos estão a afetar o crescimento. Nos EUA, a rigidez do mercado de trabalho aumenta as pressões salariais, a inflação sobe e a Fed ajusta a sua política. Além disso, as contínuas perturbações da cadeia de abastecimento e o aumento dos custos atrasaram o aumento dos lucros. Este é o cenário atual visto por Álvaro Fernández e Mario González, coresponsáveis de Desenvolvimento de Negócio da Capital Group.

“Embora o risco de entrar em recessão tenha aumentado, vai depender muito do mercado de trabalho e da determinação da Reserva Federal em reduzir as pressões inflacionistas”, analisam.

Os ciclos tardios não preveem recessões, mas indicam que a capacidade da economia para recuperar de choques é limitada. “O ambiente está a mudar rapidamente e surgiram obstáculos, no entanto, a possibilidade de uma recessão continua a ser uma incerteza”, reconhecem. Assim, defendem que este ambiente é ideal para construir carteiras que possam suportar diferentes riscos.

"Os bancos centrais dos mercados desenvolvidos foram forçados a um aperto monetário que irá abrandar a atividade com o fim de arrefecer o sobreaquecimento dos mercados de trabalho e forçar um ajuste da procura (em baixa) que se acomode ao aumento persistente dos preços das matérias-primas", constata Raphaël Gallardo.

O economista-chefe da Carmignac explica que entre os principais bancos centrais, é a Reserva Federal que tem o maior ajuste monetário à sua frente. "A Fed está atualmente a combater uma espiral de aumentos salariais, no segmento de trabalhadores não universitários, uma política com um custo elevado em termos de emprego e valorizações decrescentes de ativos, tais como a habitação e o mercado de ações".

O profissional fala ainda da  slowflation (um fenómeno em que coexistem um crescimento económico lento e uma inflação persistente) que, considera, poderá transformar-se-á em estagflação no início de 2023, "mais cedo na Europa se o embargo energético russo piorar ou se houver uma onda de agitação social".

O agravamento das condições financeiras fará com que o crescimento abrande, prevê Alasdair Ross, responsável de Obrigações Europeias da Columbia Threadneedle Investments. Os mercados têm avaliado o ajuste dos bancos centrais para elevar as taxas para níveis mais elevados do que as taxas anteriormente consideradas neutras. É possível que este nível de ajuste faça com que a inflação seja moderada sem provocar uma verdadeira recessão (a chamada aterragem suave). “No entanto, parece que os bancos centrais estão atrasados (devido ao atraso a aumentar as taxas), pelo que o risco claro é que têm de se ajustar demasiado para controlar a inflação”, analisa o especialista.

O custo de ajustar demasiado seria uma recessão, sentencia Ross. Os riscos de recessão são maiores na Europa/Reino Unido do que nos EUA, onde as economias têm de lidar com um maior impacto do lado da oferta em termos de preços da energia. Tudo dependerá do ritmo de moderação da inflação.

Entretanto, dada a elevada incerteza, na gestora estão a tentar posicionar as carteiras em setores defensivos. Estão também inclinados para empresas com bom poder de fixação de preços e boa capacidade de repercutir os custos de entrada, a fim de proteger as margens e os cash flows.

Houve numerosas mudanças, na sua maioria inoportunas, que a guerra causou no panorama internacional. Por conseguinte, sublinha Stefan Kreuzkamp, CIO da DWS, “as nossas previsões macroeconómicas e de inflação também têm de mudar”.

“As incertezas sobre as exportações russas de gás para a Europa aumentaram consideravelmente. Só podemos especular sobre as intenções de Moscovo”, diz. Considera que a Rússia continuará a utilizar as suas exportações de gás como meio tático para exercer pressão sobre a Europa, exercendo um limite sustentado e considerável nas suas exportações de energia, colocando os Estados europeus uns contra os outros através de restrições de abastecimento a cada país.

Além disso, a vontade do BCE de prosseguir uma política monetária mais ajustada também aumentou. A posição da Fed também é mais difícil. “A mensagem é clara: o seu compromisso é travar a elevada inflação, aumentando as taxas de juro, mesmo que isso possa causar uma recessão. A viragem das perspetivas económicas globais é dramática”, reconhece. Num curto espaço de tempo, uma inflação muito mais elevada e um crescimento mais baixo, incluindo, possivelmente, uma recessão, tornaram-se possíveis.

A inflação persistente forçou a Fed a agir sem cerimónias e a aceitar o risco inerente que isso implica para o crescimento dos EUA. Neste contexto, a Fidelity International aumentou a probabilidade de uma aterragem difícil da economia americana para 60%, de 35% há um trimestre. “Embora o BCE possa seguir um caminho de subidas de taxas menos intensas, os riscos para o crescimento global aumentaram exponencialmente”, afirmou Sebastián Velasco, diretor-geral para Portugal e Espanha.

O outro polo é a China, que reaparece após o confinamento causado pela sua política Zero Covid. Apesar de positivo, Velasco mostra cautela sobre a força da sua recuperação devido à incerteza do comportamento que terá agora e à possibilidade de surgirem mais variantes de Covid-19 acompanhadas por novos confinamentos. A sua política fiscal e monetária é cada vez mais favorável, mas resta saber se a sua recuperação será capaz de compensar o abrandamento ou a possível recessão na Europa e nos EUA.

No cenário base de Íñigo Escudero, em que a guerra continua mas não piora, a economia global vai arrefecer, mas não entrará em recessão, enquanto a inflação se manterá elevada, mas atingirá o pico em meados de 2022. Para os mercados, o diretor da Invesco para a região ibérica, América Latina, Offshore dos EUA e Israel espera ver um alto nível de volatilidade até ser digerida a mudança nas políticas monetárias.

Por região, na sua opinião, a Europa enfrenta uma inflação elevada e um crescimento mais baixo tanto no segundo semestre de 2022 como em 2023. Um cenário complicado que poderá traduzir-se em apenas uma ou duas subidas de taxas do BCE este ano. Em vez disso, o crescimento nos Estados Unidos continuará forte, apesar da tentativa da Fed de alcançar uma política monetária neutra o mais rapidamente possível em 2022. Ao contrário do mundo desenvolvido, a China está num ponto diferente do ciclo, com uma economia que preveem que acelere no segundo semestre graças ao apoio político.

No primeiro semestre de 2022, o otimismo da recuperação pós-pandemia enfrentou a dura realidade da inflação persistente e do ajuste da política monetária. Tendo em conta o ambiente atual, a J.P. Morgan Asset Management espera um crescimento global abaixo da tendência para o segundo semestre deste ano e 2023. “Acreditamos que a economia global pode evitar uma recessão, mas os mercados de capitais continuarão sob pressão à medida que o crescimento abranda e a política aperta para conter a inflação”, explica Elena Domecq, Diretora de Estratégia para Espanha e Portugal.

Assim, as suas carteiras estão posicionadas para um crescimento abaixo da tendência e uma diminuição das expetativas de ganhos. Por estas duas razões, reduziram o risco das carteiras, reduzindo o peso em ações. Pelo contrário, após a correção que viram nos mercados de rendimento fixo, aumentaram o peso em duração e compraram rendimento fixo americano.

Tudo o que acentuar a trajetória ascendente das taxas de juro continuará a aumentar a volatilidade nos mercados de ações, prevê Martina Álvarez, responsável de Vendas para a Península Ibérica da Janus Henderson. O ambiente geopolítico e a evolução do preço das matérias-primas serão fontes de preocupação para os investidores.

Em termos gerais, há dois caminhos-chave para um ambiente de investimento mais otimista. O mais difícil seria que os mercados corrigissem ao ponto de as consequências económicas adversas serem plenamente avaliadas. A forma mais construtiva seria reduzir rapidamente as pressões inflacionistas e, assim, travar o aumento das taxas de juro. Um alívio nos preços das matérias-primas ou na oferta do mercado de trabalho poderá reduzir as tensões inflacionistas, diz.

“Perante este ambiente, é essencial ter estratégias alternativas líquidas em carteiras”, insiste. “Estratégias como Janus Henderson Global Multi-Strategy demonstraram descorrelacionar as carteiras e gerar rentabilidades positivas em diferentes ambientes económicos”.

Com a chegada de 2022, Ariel Bezalel esperava que os números da inflação tivessem uma rápida reviravolta, mas o conflito entre Rússia e Ucrânia, que fez subir bruscamente os preços das commodities, atrasou esse processo. "Os elevados níveis de inflação, aumentaram a pressão para que os bancos centrais fossem mais restritivos nas suas políticas. Uma política mais restritiva irá certamente levar a um abrandamento do crescimento económico ou poderá mesmo levar à recessão em algumas regiões, forçando os bancos centrais a ceder", explica o responsável de Fixed Income da Jupiter AM.

O profissional comenta ainda que já se podem verificar sinais claros de um acentuado abrandamento do crescimento, o que significa que podemos ver uma forte queda das yields nos próximos meses. "A nossa estratégia está orientada para as obrigações de dívida pública dos mercados desenvolvidos, e obrigações corporate de setores conservadores, com maturidades muito curtas ou situações especiais que possam ser resilientes a lidar com um choque económico. Estamos a preparar-nos para um ambiente recessivo nos mercados de crédito, em que os gestores ativos que consigam escolher as empresas capazes de sobreviver e prosperar, tendem a proporcionar maior valor aos investidores", refere.

“À medida que a economia global abranda e os bancos centrais ajustam a política monetária, a inflação deve lentamente começar a diminuir”, prevê Sebastien Galy, responsável de Estratégia Macroeconómica da Nordea AM. No entanto, também sublinha que existem alguns fatores do lado da oferta que podem manter a economia sob pressão, incluindo restrições à cadeia de abastecimento, confinamentos devido à COVID-19, abrandamento do mercado imobiliário e represálias russas. “Duvidamos que o crescimento abrande apenas para 2,6% este ano e 2% no próximo, como o consenso espera”, reconhece.

Os preços da energia podem continuar a subir devido à escassez de oferta, mas à medida que a economia abranda, os preços deverão estabilizar em níveis mais baixos. Consequentemente, Galy vê o crescimento dos lucros das empresas como suscetível de desapontar, dado os níveis já fracos. “Entretanto, os investidores terão de se concentrar cada vez mais num caminho de crescimento moderado a longo prazo”, adverte.

“A volatilidade macroeconómica historicamente elevada obscurece o caminho à nossa frente”, afirma Peter van der Welle, estratega da Robeco. Várias brechas estão a aparecer na expansão económica dos EUA. O índice de novas encomendas do ISM caiu para 49,2 em junho, numa altura em que os inventários continuaram a subir. Isto poderá resultar num abrandamento do crescimento. A narrativa do mercado tem vindo a mudar recentemente para preocupações sobre os riscos de recessão em vez de receios de inflação.

Van der Welle continua a pensar que a Fed será sensível a uma maior deterioração das condições financeiras, à medida que a inflação começa a abrandar ao longo do terceiro trimestre. “A Fed tem mudado de direção em 80% dos casos quando o principal indicador do ISM caiu abaixo dos 50 nos últimos 50 anos, mesmo quando a inflação estava acima do objetivo”, recorda. No entanto, uma reviravolta de Powell só é provável se a Fed sentir que conteve inflação.

Quanto ao macro, o especialista reconhece que a economia norte-americana pode já estar em recessão técnica no final do segundo trimestre de 2022. Dito isto, também garante que uma contração profunda não parece iminente, uma vez que as condições necessárias ainda não piscam a vermelho. Dito isto, os riscos para o caso base do Robeco estão claramente inclinados para o lado negativo.

As expetativas de lucros globais parecem demasiado cor-de-rosa nesta conjuntura, dado os elevados custos unitários de mão-de-obra, o aumento do custo do capital e um consumidor que parece menos disposto a gastar. “Vamos aguardar as próximas temporadas de ganhos para avaliar o quão bem as empresas têm sido capazes de enfrentar os desafios ao longo do último trimestre”.

De acordo com Keith Wade, economista-chefe da Schroders, enquanto as pressões inflacionistas continuarem a ser motivo de preocupação, os bancos centrais vão continuar a aumentar as taxas de juro e a mostrar uma postura mais agressiva na tentativa de arrefecer a atividade. O agravamento da política monetária fará com que as brechas na procura, que já estão a aparecer, aumentem ainda mais nos próximos meses.

Como resultado, Wade não exclui que, no final do ano, os bancos centrais possam moderar a sua política. “Quando a inflação mudar de forma convincente e o foco estiver de volta ao crescimento”, diz. Isto pode significar que as taxas de juro não sobem tanto como o esperado. “No entanto, qualquer mudança na política pode chegar tarde demais para conseguir uma aterragem suave, por isso os riscos de recessão estão a aumentar”.

O aumento dos preços da energia impediu que a inflação atingisse o pico. Para Jaime Raga, responsável de Relação com Clientes da UBS AM, estas pressões de preços são um problema global. E os mercados preveem que os bancos centrais terão de ajustar muito a política monetária para reduzir de forma credível a inflação. “Mas não se esperava um declínio significativo do crescimento devido a este ajuste e choques negativos na oferta no setor das mercadorias”, diz.

Normalmente, quando os bancos centrais ajustam a sua política monetária em resposta a uma inflação tão elevada, é mais provável que ocorra uma recessão dentro de dois anos após a última subida. Neste ambiente, Raga pensa que estamos a caminhar para um problema de medo de uma recessão nos mercados. É por isso que subponderaram as ações, exceto as ações chinesas, e sobreponderam as matérias-primas e os ativos reais.