Capítulo 2. Antecedentes de la inversión en factores
En progreso
Una nueva tendencia está emergiendo notoriamente hacia el paradigma llamado “factor investing”, en el que se trata de superar al mercado capturando las primas o factores de riesgo de las propias acciones (equity risk factors) con el objetivo de incrementar la rentabilidad y/o modificar el riesgo de la cartera. Este nuevo paradigma, está sustituyendo inversiones en gestión activa por la inversión en factores a un menor coste[1].
El origen de la exposición a factores tiene su explicación en el mundo académico, que siempre ha intentado descubrir qué es lo que mueve el retorno de las acciones. Partiendo del trabajo realizado por H. Markovitz cuando desarrolló el concepto de frontera eficiente en los años 60, el trio formado por Lintner, Sharpe y Treynor introdujeron el CAPM, lo que sería el primer modelo para explicar los retornos de las acciones y que sirvió de cimiento para la teoría moderna de gestión de carteras. Para el CAPM hay dos riesgos: el riesgo específico o idiosincrático de cada valor que se reduce mediante la diversificación y, el riesgo sistemático, que es fruto de la exposición al mercado y medido por la βeta (la sensibilidad de la acción al retorno del mercado). Como el riesgo sistemático no es diversificable, los inversores son compensados con rentabilidad por soportar ese riesgo.
El CAPM aportó la primera definición precisa de riesgo y cómo éste nos lleva a los retornos esperados. A su vez, nos permitió entender si un gestor activo que batía al mercado había generado alfa o si el exceso de rentabilidad podía ser explicado por la exposición a un factor común como la βeta al mercado. Es decir, si antes se decía que un gestor había generado un 2% del alfa porque había conseguido un retorno del 12% y el del mercado era de un 10%, el CAPM nos vino a explicar que si el gestor tenía una βeta de 1,10 el alfa generado se reducía a la mitad y era de un 1% (12% – 1,10×10%). Evidentemente, si la capacidad de batir al mercado se debía a cargar la cartera a base de mayor βeta, los inversores estaban pagando una elevada comisión por la promesa de alfa cuando en realidad lo que recibían era la actual βeta, una exposición que se puede conseguir de forma bastante más barata.
En la teoría del CAPM solo existe un factor, la βeta de mercado y, por tanto, el retorno esperado es una función lineal positiva de su βeta.
Retorno mensual medio anualizado vs βeta para carteras ponderadas por valor de mercado formadas sobre su βeta inicial, 1928-2003 en EEUU
Fuente: Fama and French. The Capìtal Asset Pricing Model. Theory and Evidence.
Sin embargo, el CAPM empezó a tener detractores que mostraban que había contradicciones empíricas en su formulación[2]. A lo largo del tiempo, se observaba que el CAPM era capaz de explicar 2/3 de las diferencias en los retornos de carteras diversificadas. Es decir, si la cartera A subía un 13% y la cartera B un 10%, la diferencia en betas de las dos carteras solo sería capaz de explicar un 2% de ese 3% de diferencia. Diferentes estudios encontraron que la βeta al mercado no explicaba el mayor retorno de las pequeñas compañías[3] o de compañías con bajo PER[4] o cuando se media por su valor contable[5].
Finalmente, Fama and French (en adelante F&F) publicaron “The Cross Sectional of Expected Stock Returns”[6] en el que se demostró que el CAPM explicaba 2/3 de las diferencias en los retornos de carteras diversificadas en EE. UU. y que había un nuevo modelo mucho más explicativo que se basaba en tres factores: además del factor “market βeta” (modelo CAPM), se incorporaba el factor “size” (pequeñas compañías) y el factor “value” (mayor valor contable).
El modelo de 3 factores de Fama-French mejoró sustancialmente el poder explicativo del CAPM, ahora se podía explicar un 90% de las diferencias de retornos entre carteras diversificadas. Volviendo al ejemplo anterior, la incorporación de value y size sería capaz de explicar 2,7% sobre el 3% de diferencia en rentabilidad. El restante 0,3% podría ser explicado por la habilidad en la selección de acciones, la elección del momento oportuno, u otro factor no identificado.
Posteriormente, Carhart incorporó el factor “momentum” y se empezó a hablar del Modelo 4 factores Fama-French (market, value, size y momentum).
Evolución del retorno de las carteras: cuando el alfa se convierte en βeta
Explicación de las primas de riesgo de los factores
La principal pregunta que nos hacemos una vez que conocemos que hay una serie de factores que generan un exceso de rentabilidad sobre el mercado en el largo plazo es: ¿por qué se da? ¿qué explicación hay detrás de ellos? ¿seguirá dándose en el futuro? Para encontrar respuestas, hay dos vertientes en el mundo académico acerca de su explicación.
Por un lado, tenemos los que apoyan que los mercados son eficientes y los inversores racionales. Los factores reflejan fuentes sistemáticas de riesgo y por ello los inversores son compensados por soportar un determinado riesgo sistemático. Por ejemplo, la exposición a pequeñas compañías (size factor) nos ofrece una prima porque son menos líquidas, menos transparentes y es más probable que lleguen a una situación comprometida.
La otra vertiente, es la escuela de finanzas conductuales (behavioral finance) que abogan por que estos retornos de los factores son el resultado de errores sistemáticos que se dan por los sesgos conductuales o debilidades emocionales que tienen los inversores cuando invierten. Por ejemplo, seleccionar las compañías con mejor comportamiento, sobre reaccionar a noticias, exceso de confianza o tener preferencia por compañías que le son familiares.
Si hay bastantes inversores con estos sesgos, pero sin embargo es muy costoso de explotar por inversores más racionales, se seguirán produciendo estás anomalías. Adicionalmente, se podría clasificar dentro de esta vertiente de finanzas conductuales otra explicación importante y es el impacto que tiene la estructura de mercado, por las determinadas restricciones que tienen los agentes (horizonte temporal, habilidad de usar apalancamiento, etc.), regulación, impuestos o el desequilibrio sistemático de oferta y demanda que no puede ser corregido sin un cambio fundamental en la estructura del mercado o sus participantes.
- [1] J.Bender, B.Hammond, W.Mork: “Can Alpha Be Captured by Risk Premia?”. Journal of Portfolio Management, 2014.
- [2] Eugene F. Fama and Kenneth R. French: “The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence”. Journal of Economic perspectives, 2004.
- [3] Banz: “The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks”, 1981.
- [4] Basu: “The Relationship between Earnings´ Yield, Market Value and Return for NYSE Common Stocks: Further Evidence”, 1983.
- [5] Barr Rosenbergm, Kenneth Reid, Ronald Lanstein: “Persuasive Evidence of Market Inefficiency”, 1985.
- [6] Fama and French (1992): “The Cross Sectional of Expected Stock Returns”.
