Due diligence quanti/qualitativa: ecco come individuare i migliori gestori attivi

La selezione degli OICR è frutto di un processo di due diligence quantitativa e qualitativa finalizzato all’individuazione dei migliori gestori attivi per ogni classe d’investimento. A pensarla così sono la gran maggiornaza dei funds selector a cui Funds People ha chiesto quali sono i criteri utilizzati nella selezione dei fondi che fanno parte del loro portafoglio. Un altro fattore da molti ritenuto importante è la consistenza e la persistenza dei risultati ottenuti dal gestore del fondo. C'è poi chi vede la diversificazione come la migliore combinazione dei fondi all'interno di uno stesso portafoglio piuttosto che come numero di OICR detenuti. Ecco cosa hanno risposto i gestori di fondi di fondi italiani.

Stefania Taschini e Francesco Moreschi
Anima SGR
Fondi: Anima Capitale Più e Anima Forza

Come vengono selezionati i fondi che include nel portafoglio del fondo?
Il nostro processo di investimento si sviluppa in due fasi, l'una imprescindibile dall'altra. Si parte da un'analisi quantitativa per classe d’investimento, volta ad analizzare l'universo investibile. L'obiettivo di questa analisi è individuare una base di partenza di fondi ritenuti interessanti dal punto di vista quantitativo e che metta in evidenza i gestori con il miglior 'risk adjusted return' su un periodo di almeno tre anni di storia. Un fattore che riteniamo importante, tra gli altri, è che il gestore abbia mostrato, in diversi contesti di mercato, una certa consistenza e persistenza dei risultati, privilegiando quelli ottenuti con una minore volatilità. Il processo di approvazione di un nuovo fondo da inserire in portafoglio, non può prescindere dall’analisi qualitativa. Fondamentale poi, per comprendere bene le caratteristiche distintive e la rischiosità associata all’inserimento in portafoglio di un determinato fondo/gestore, sono sia gli incontri “one to one” che le conference call con la/le persone chiave del team di gestione. 

- Quale veicolo di investimento ha fatto parte più a lungo del portafoglio?
Il nostro approccio ha un orizzonte temporale di medio lungo termine: impieghiamo tanti mesi ad analizzare e successivamente monitorare un fondo prima di investire, ma se rimaniamo convinti della nostra scelta e il nostro 'investment case' non è modificato, la posizione può rimanere nel nostro portafoglio anche per anni. A titolo di esempio, nel segmento azionario direzionale North America e Europa siamo investiti con due gestori da quasi 10 anni.

- Quale posizione è stata quella che ha dato miglior risultato nell'ultimo anno?
Quest’anno la produzione di alpha rispetto al benchmark dei gestori selezionati è stata molto buona. Segnalerei che il miglior contributo ai nostri portafogli viene dai fondi selezionati nelle aree azionario Italia, Emu e North America.

- Qual è il numero ideale di fondi da avere in portafoglio per essere diversificato?
Nei nostri fondi di fondi abbiamo in posizione in media tra i 15 e 20 fondi. La diversificazione ideale, tuttavia, spesso non dipende dal numero di OICR detenuti, ma dalla migliore combinazione degli stessi all’interno di uno stesso portafoglio. La nostra idea di diversificazione è, infatti, quella che consente un’adeguata “decorrelazione” dei rischi sottostanti e derivanti dallo stile e dai bias dei singoli gestori selezionati. 
 
- Ogni quanto tempo c'è rotazione in portafoglio?
La rotazione del portafoglio dipende da tanti fattori e non è uguale da un anno all’altro.
Dipende in primo luogo dal mandato di gestione (se total/absolute return o con benchmark, quindi direzionale), dal contesto di mercato nonché dalla produzione di alpha dei gestori presenti in portafoglio. In normali condizioni di mercato e se non cambia la nostra convinzione nei gestori selezionati, il turnover è normalmente molto basso. In questo caso, di solito si tratta più di un ribilanciamento dei pesi delle posizioni in essere, più che di sostituzione tout court di un gestore con un altro.

Valentina Madama
Symphonia SGR
Fondo:  Multimanager Emergenti Flessibile

Come vengono selezionati i fondi che include nel portafoglio del fondo?
Come per tutti i portafogli multimanager gestiti da Symphonia SGR, la selezione dei prodotti da inserire nel fondo Multimanager Emergenti Flessibile avviene tramite criteri sia qualitativi che quantitativi. L’analisi quantitativa ha lo scopo di evidenziare i gestori che si contraddistinguono per performance consistenti e costanti nel tempo in valore assoluto, rispetto al benchmark ed aggiustate per il rischio, attraverso l’uso di vari indicatori. I fondi giudicati di maggior interesse sono sottoposti ad analisi qualitativa.  Si tratta di ottenere tutte le informazioni significative del fondo, in alcuni casi non ricavabili dall’analisi quantitativa, attraverso colloqui con il product specialist o direttamente con il gestore (incontro o conference call) con l’obiettivo di approfondire il processo di investimento sottostante, il portafoglio, il pensiero, il carattere e l’atteggiamento operativo del gestore per utilizzare al meglio il fondo nelle varie situazioni di mercato.

- Quale veicolo di investimento ha fatto parte più a lungo del portafoglio?
Tendenzialmente l’holding period dei fondi è piuttosto lungo, soprattutto per i fondi attivi Emergenti Globali più legati a componenti strategiche di portafoglio: citiamo come prodotto più 'longevo' il fondo Templeton Emerging Mkt Smaller Companies, in portafoglio sin dal 2008, uno dei primi prodotti lanciati con target specifico sulle società emergenti a piccola- media capitalizzazione e che nel corso di sette anni ha avuto una sovraperformance rispetto all’indice MSCI Emerging del 5,5% annuo.

- Quale posizione è stata quella che ha dato miglior risultato nell'ultimo anno?
Sulla componente obbligazionaria il prodotto che ha performato maggiormente è il fondo New Capital Wealthy Nation Bond Fund, che investe principalmente in titoli corporate e quasi-governativi con bias sui paesi asiatici caratterizzati da una posizione finanziaria più solida. La posizione ha reso ytd circa il 14% grazie alla performance dell’asset class e al rafforzamento del dollaro, valuta base delle emissioni, contro euro. Sulla componente azionaria il fondo che ha meglio performato ytd è il Fidelity Korea (+11% circa). 

- Qual è il numero ideale di fondi da avere in portafoglio per essere diversificato?
Non abbiamo un target specifico per il numero di fondi da detenere in portafoglio, molto dipende dalle singole aree di investimento: ad esempio siamo più diversficati come numero prodotti sulla componente small cap, dove è decisamente più forte la dispersione dei portafogli, rispetto alle large cap. Il fondo nel suo complesso è comunque molto ben diversificato in quanto investe in azionario, obbligazionario, singole aree e paesi, e per una componente residuale può investire anche in singoli titoli. 

- Ogni quanto tempo c'è rotazione in portafoglio?
La rotazione delle posizioni è guidata quasi esclusivamente da considerazioni di mercato e di asset allocation: infatti in portafoglio coesistono posizioni più tattiche (legate soprattutto ai singoli paesi o singole emissioni obbligazionarie) e posizioni che costituiscono dei building block strategici, come l’insieme dei fondi small cap. Un altro motivo di rotazione è dato dalla sostituzione di fondi su cui siano emerse criticità sul team, sulla performance o sulle masse del prodotto.  

Gabriele Montalbetti
Consultinvest AM SGR
Fondo: Igm Bilanciato Azionario, Igm Flessibile, Consultinvest MM High, Low e Medium Volatility 

- Come vengono selezionati i fondi che include nel portafoglio del fondo?
Il nostro processo di selezione prevede uno screen quantitativo su peer group il più possibile omogenei e dettagliati. Analizziamo in particolare le performance aggiustate per il rischio, la consistenza delle performance nel tempo e la capacità di gestire le fasi di ribasso dei mercati tramite una serie di indicatori che vengono poi opportunamente pesati per arrivare a una valutazione complessiva. Ogni mese analizziamo gli ultimi tre anni e aggiorniamo le valutazioni dei vari fondi. Segue poi una fase qualitativa sui fondi che emergono come migliori. Obiettivo principale di questa fase è valutare le condizioni in cui una strategia può avere successo e quelle in cui è penalizzata, la ripetibilità del processo di investimento e la disponibilità di adeguate risorse (economiche e umane) a supporto del processo di investimento.

- Quale veicolo di investimento ha fatto parte più a lungo del portafoglio?
Non vogliamo indicare alcun veicolo specifico, ma ci limitiamo a parlare di strategie. Nei portafogli c’è una componente di strategie che costituiscono la parte 'core', ovvero che tendono a rimanere più a lungo nei portafogli per le loro caratteristiche. Ad esempio per i fondi azionari, le strategie caratterizzate da titoli concentrati o da una forte dose di stockpicking, oppure alcune strategie di arbitraggio che necessitano di tempi lunghi perché le scelte gestionali si traducano nei risultati attesi. All’estremo opposto le posizioni di allocazione tattica che spesso vengono prese con ETF o con fondi abbastanza aderenti al proprio benchmark.

- Quale posizione è stata quella che ha dato miglior risultato nell'ultimo anno?
A livello di performance complessiva nel 2015 hanno reso molto bene i fondi azionari area Euro (e italiani in particolare) e, per l’effetto cambio, i fondi denominati in Dollari e legati a titoli USA. Nell’ambito di singole strategie siamo stati favorevolmente sorpresi da alcuni gestori di strategie long/short o market neutral, e da alcuni bilanciati, flessibili e convertibili (tutte relativamente al proprio obiettivo di investimento). Naturalmente nei vari peer group non tutti i fondi hanno avuto performance brillanti, ma questo è proprio il terreno per la selezione dei gestori.

- Qual è il numero ideale di fondi da avere in portafoglio per essere diversificato?Innanzitutto i fondi sono per loro natura generalmente degli strumenti che offrono diversificazione. Pensiamo quindi che la domanda sia rivolta alla diversificazione degli stili gestionali. Riteniamo che non ci sia una singola risposta in quanto dipende dal tipo di strategia. Crediamo che in generale, pur con tutte le limitazioni del caso, 4-5 gestori sui principali mercati azionari (USA, Europa, Giappone, Emergenti globali) assicurino una sufficiente diversificazione di stili, a condizione che la selezione e la analisi abbiano correttamente evidenziato i vari stili gestionali. Stesso discorso per le strategie alternative, in quanto le modalità gestionali, ad esempio fra i long/short, possono essere molto diverse fra loro (esposizione media azionaria, gestione dei titoli short, selezione della parte long ecc.). Un esempio ancora più evidente sono i fondi obbligazionari absolute return, che pur facendo parte della stessa categoria, adottano stili spesso molto diversi fra loro (carry sul credito, arbitraggio, gestione della duration, valute emergenti, esposizione variabile a tassi credito e valute ecc.).

- Ogni quanto tempo c'è rotazione in portafoglio?
Più che dei tempi specifici per la rotazione di portafoglio, ci sono delle motivazioni che giustificano la sostituzione di un fondo in posizione, differenti a seconda del motivo per cui quel fondo è in posizione. Se la posizione viene presa per una scelta di allocazione tattica (es. sovrapesare azionario Europa oppure condizioni favorevoli per i merger arbitrage), viene mantenuta finchè si ritiene che i motivi alla base della scelta siano validi. Se la posizione fa parte delle posizioni “core”, la sostituzione avviene in genere quando il fondo ha avuto performance inferiori alla media e di conseguenza la sua valutazione quali/quantitativa scende stabilmente.  Ci sono poi situazioni specifiche diverse dalle precedenti, come ad esempio quando ci sono cambi significativi o strutturali nel team di gestione o nel processo di investimento.

Chiara Fruscio
Ubi Pramerica
Fondo: UBI Pramerica Europe Multifund e UBI Pramerica Global Multifund 50

- Come vengono selezionati i fondi che include nel portafoglio dei due fondi?
Il fund picking è basato sull’analisi delle serie storiche su diversi periodi di riferimento dei comparti formanti il nostro universo investibile; dopo una riclassificazione interna, vengono creati dei peer di riferimento e analizzate le performance verso benchmark e verso competitor con l’individuazione dei quartili di appartenenza e la persistenza negli stessi. L’analisi delle serie storiche dei singoli OICR parte da una “correzione” giornaliera dei NAV ufficiali, calcolati in taluni casi con i prezzi intraday, resa necessaria per poterli confrontare e per attuare delle analisi significative rispetto ai benchmark di mercato. Una volta “puliti” i dati, iI focus si concentra sulla ricerca delle fonti delle performance passate e sull’effettiva “esposizione al mercato” più che sulle performance stesse, i pesi indicati sui factsheet di fine mese forniti sempre “ritardati” e probabilmente soggetti anche a fenomeni di “window dressing” e su eventuali sistemi di scoring prodotti da provider terzi. La selezione dei gestori è basata soprattutto sul processo di investimento, metodologia di controllo del rischio e regolarità nelle performance; la selezione finale degli OICR si basa su elaborazioni quantitative finalizzate ad evidenziare regolarità, ampiezza delle posizioni attive (Tracking Error) e capacità di remunerare positivamente le bet (information ratio), ridotta estensione e profondità dei downside rispetto ai benchmark assegnati.  Per il monitoraggio delle posizioni attive viene utilizzato un approccio di stima sviluppato internamente e vengono analizzate le componenti di rischio sistematico e specifico oltre all’evoluzione della probabilità di overperformance rispetto al benchmark su orizzonte annuale.

- Quale veicolo di investimento ha fatto parte più a lungo del portafoglio?
Il turnover dei portafogli è molto basso: ad esempio sul fondo UBI Pramerica Europe Multifund nato a febbraio 2014 dei 20 comparti che coprono l’indice obbligazionario solo il 20% è stato sostituito (4/20); nel model equity dei 26 fondi presenti per coprire l’indice, ben 15 sono presenti dal lancio del fondo: la sostituzione del 40% dei comparti rispetto al 20% della componente obbligazionaria deriva dall’ampliamento delle fund house con cui operiamo e dalla maggiore offerta in generale presente sul mercato; sui comparti equity ci sono inoltre più dinamiche amministrative che implicano una revisione più frequente. Anche per il fondo UBI Pramerica Global Multifund 50  la persistenza dei veicoli di investimento è altrettanto elevata.

- Quale posizione ha dato miglior risultato nell'ultimo anno?
Il comparto più performante presente in entrambi i fondi è stato il BSF European Opportunities Extension (37% ca), fondo chiuso a nuove sottoscrizioni. Per il fondo UBI Pramerica Europe Multifund altro consistente contributo alla performance è stato dato da Henderson Gartmore Pan European Fund, JPMorgan Europe Dynamic e Russell IC2 Pan European Equity. Per il fondo UBI Pramerica Global Multifund 50 altro consistente contributo alla performance è stato dato da Allianz Euroland Equity Growth, BGF Euro-Markets Fund e Pioneer Funds U.S. Fundamental Growth.

- Qual è il numero ideale di fondi da avere in portafoglio per essere diversificato?
Dipende dalla composizione del benchmark da replicare. Tendiamo a coprire ogni indice con 10-15 comparti per operare una certa diversificazione; l’universo dei comparti total return utilizzati  per dare un po’ di valore aggiunto alla parte monetaria, è solitamente più popolato e ulteriormente suddiviso in sottocategorie più rappresentative.  Il benchmark composto di UBI Pramerica Europe Multifund ha tre sottouniversi, mentre in UBI Pramerica Global Multifund 50 ce ne sono cinque.

- Ogni quanto tempo c'è rotazione in portafoglio?
Idealmente ogni sei mesi, anche se l’andamento del model e le analisi, dalle performance ai vari indicatori statistici, sono monitorati giornalmente. E’ logico pensare che i model che producono una performance regolare anche ex-post sui fondi sono soggetti a meno turnover e meno interventi da parte nostra. I model dove invece la performance reale è più erratica vengono rivisti più spesso e se necessario si implementano delle modifiche. Su tutti l’universo dei fondi total return è quello più complesso e oggetto di un’ analisi ancora più complessa e a volte rotazioni più veloci.

Andrea Daffara e Valeria Carbone
Sella Gestioni SGR
Fondo: Star Collection - Dinamico, Azionario, Bilanciato Paesi EM, Multi Asset Globale, Obbligazionario

- Come vengono selezionati i fondi che include nel portafoglio del fondo?
Ciascun fondo viene sottoposto preventivamente ad una due diligence quantitativa sulla base di parametri storici di performance, rischio , volatilità e indicatori di efficienza gestionale nonché ad un’accurata analisi qualitativa del team di gestione e della politica di investimento. Nello screening, finalizzato all’attribuzione di uno “score inziale”, attribuiamo particolare importanza alla minimizzazione del draw-down, alla generazione di alpha attraverso scelte attive di asset allocation o stock picking e al profilo di diversificazione del portafoglio. Tendenzialmente per investimenti in asset class tradizionali preferiamo le strategie con track record di almeno 3 anni e masse in gestione superiori a 100 milioni di euro, ma non escludiamo investimenti in fondi principalmente nei comparti di Absolute Return, con storia e aum inferiori, per i quali valutiamo l’adeguatezza e il track record del gestore e della strategia esistente.
 
- Quale veicolo di investimento ha fatto parte più a lungo del portafoglio?
Nei comparti di Star Collection troviamo tuttora fondi  inseriti 3 anni fa con il lancio dei prodotti e che hanno dimostrato di saper interpretare al meglio le mutevoli condizioni di mercato posizionandosi con una certa continuità nel primo e secondo quartile nel proprio “peer group”. L’andamento di ciascun fondo in portafoglio viene, infatti, monitorato su base giornaliera e sottoposto a “score mensile” in modo da verificare l’efficacia della strategia nel tempo, la coerenza con gli obiettivi dichiarati nel prospetto, la diversificazione di portafoglio e la qualità complessiva dell’asset allocation. All’interno della categoria degli Absolute Return i fondi Market Neutral o Long Short Equity sono stati costantemente presenti, sia con specificità per aree geografiche che settoriali.
 
- Quale posizione è stata quella che ha dato miglior risultato nell'ultimo anno?
Tra le gestioni direzionali azionarie quest’anno siamo riusciti a generare valore dalla selezione di fondi europei gestiti con una forte attenzione ai fondamentali delle società; particolarmente felice è stata la selezione di fondi specializzati nell’investimento in small-mid cap, segmento dove l’abilità del gestore nel valutare il potenziale di crescita e redditività di un business, il livello delle valutazioni, la qualità della corporate governance ed il “momentum” di mercato è determinante.  Da sottolineare infine la buona performance del comparto Long Short Equity che hanno consentito di contenere la volatilità nelle fasi di forte stress di mercato , registrando performance positive.
 
- Qual è il numero ideale di fondi da avere in portafoglio per essere diversificato?
Posto il vincolo della diversificazione di portafoglio, non siamo soliti investire in fondi troppo concentrati con meno di 50 holdings in portafoglio. Per questo motivo ciascun comparto include un numero relativamente contenuto di fondi (ca. 20-25). Questo ci permette di monitorare più facilmente i fondi “contributors”/”detractors” di ciascun comparto, di misurare la correlazione interna e di modificare l’assetto del portafoglio in modo agile e tempestivo.
 
- Ogni quanto tempo c'è rotazione in portafoglio?
Il turnover medio di portafoglio è diverso a seconda della natura del comparto, dell’asset class di riferimento e del momento di mercato. A ciascuna strategia inserita in portafoglio, anche a quella più opportunistica, è lasciato, comunque, il tempo minimo necessario  per rivelarsi efficace in funzione dei propri obiettivi e portare un contributo positivo alla gestione.  Dato il rigoroso processo di selezione “ex-ante” dei fondi ed il monitoraggio quotidiano dell’asset allocation, la rotazione annua di portafoglio è relativamente contenuta.

Filippo Casolari
Euromobiliare AM SGR
Fondo: Euromobiliare Azioni Internazionali, Crescita Attiva, Emerging Markets Bond, Flessinile Alloc Globale, Flex Stars, Rising Star, Seven Stars.

- Come vengono selezionati i fondi che include nel portafoglio del fondo?
La selezione dei fondi inseriti in portafoglio e la determinazione del loro peso avviene tramite un processo a 3 fasi: Due Diligence qualitativa, a cura della Unit di Fund Selection, con l’obiettivo di valutare il team di gestione, il processo di investimento, il risk management, la liquidità, il reporting, la struttura organizzativa e amministrativa. Screening quantitativo: per ogni asset class/strategia, vengono selezionati i gestori con miglior scoring di performance risk/adjusted. Asset allocation: ottimizzazione di portafoglio orientata alla massimizzazione dello Sharpe Ratio con vincoli di risk contribution per ciascuna singola posizione.

- Quale veicolo di investimento ha fatto parte più a lungo del portafoglio?
Il nocciolo duro del nostro portafoglio è costituito da fondi long/short credit a bassa volatilità, che storicamente hanno avuto gli sharpe ratio migliori e che non hanno subito shock di volatilità nei recenti episodi di allargamento degli spread o rialzo dei tassi. Threadneedle e Candriam sono senz’altro i due veterani con più longevità.

- Quale posizione è stata quella che ha dato miglior risultato nell'ultimo anno?
Sia in termini assoluti che risk adjusted si conferma la supremazia del blocco core long/short credit, seguito a ruota da una posizione tattica su alcuni fondi Cross Credit tra cui primeggiano Vontobel MidYield e Nordea Cross Credit.

- Qual è il numero ideale di fondi da avere in portafoglio per essere diversificato?
Non esiste un numero di fondi ideale, e non è detto che un portafoglio con molti fondi sia un portafoglio diversificato; occorre invece valutare i reali fattori di rischio sottostanti a ciascun fondo tramite regressioni multifattoriali che ci consentono di stimare la correlazione con variabili come i tassi di interesse, la volatilità, gli spread di credito, o i “premi” style/size. Meglio un portafoglio con pochi fondi che esprimano un ampio set di fattori di rischio che avere una moltitudine di fondi riconducibili a un unico fattore di rischio.

- Ogni quanto tempo c'è rotazione in portafoglio?
Non abbiamo una cadenza predefinita. Cerchiamo di costruire portafogli strutturalmente stabili e interveniamo in caso di deterioramento di un singolo nome, qualora rileviamo fenomeni di “style drift” che comportano una “mutazione genetica” dei fondi sottostanti, o in caso di variazioni significative della matrice di varianza e covarianza.

Marco Torta
Ersel UK
Fondo: Fondersel Internazionale, Oriente e World Allocation

- Come vengono selezionati i fondi che include nel portafoglio del fondo?
La logica prevalente che guida la selezione dei fondi è di tipo bottom up e le principali dimensioni di osservazione sono qualitative, quantitative e strutturali. Tuttavia l’identificazione di particolari macro trend, riferibili a singoli paesi, può talvolta dare origine alla scelta di un’allocazione in sovrappeso su un gestore specializzato, realizzando in tal modo una view di tipo top down.
 
- Quale veicolo di investimento ha fatto parte più a lungo del portafoglio?
Il fondo First State Asia Pacific Leaders è all’interno del portafoglio di Fondersel Oriente da molti anni, avendo dimostrato una rara persistenza di performance.
 
- Quale posizione è stata quella che ha dato miglior risultato nell'ultimo anno?
Pinebridge Asia ex Japan Small Cap Equity, sempre all’interno del Fondersel Oriente.
 
- Qual è il numero ideale di fondi da avere in portafoglio per essere diversificato?
10 fondi
 
- Ogni quanto tempo c'è rotazione in portafoglio?
Nel corso dell’anno possono esserci normalmente un paio di interventi di sostituzione di posizioni