In un contesto di elevata volatilità quelli che ricorrono a tecniche di gestione più sofisticate con bassa correlazione con gli indici azionari possono essere una valida soluzione a disposizione degli investitori. Lionel Rayon, gestore di Schroders, spiega la strategia dell’ ISF European Alpha Absolute Return
Quali sono gli obiettivi del fondo?
Il fondo punta a rendimenti assoluti in tutte le condizioni di mercato. Per ottenerli, cerchiamo di beneficiare non solo dei rialzi ma anche dei ribassi azionari. Sebbene la gestione sia svincolata dal benchmark, usiamo l’indice FTSE World Europe come riferimento per valutare rendimenti e volatilità. Schroder ISF European Alpha Absolute Return è poco correlato con i mercati azionari: dal lancio, la correlazione con l’indice si attesta a 0,10 e il beta a 0,05. Dal lancio abbiamo registrato un solo anno negativo, nel 2011. Il track record è incoraggiante anche in termini di protezione del capitale nelle fasi di ribasso dei mercati.
Come vengono selezionati i titoli per il portafoglio?
Adottiamo un approccio fondamentale che mette enfasi sul rischio specifico dei titoli e/o dei settori, non sul rischio di mercato. Non assumiamo esposizioni direzionali al mercato nel suo complesso. Piuttosto ci focalizziamo sulla scoperta di anomalie al livello degli utili: ci consente di cogliere opportunità meno correlate rispetto ad altri stock picker che spesso presentano un’elevata correlazione con i mercati e il peer group di riferimento.
Quali sono i parametri utilizzati per la selezione dei titoli?
Facciamo attenzione ai trend degli utili, non ai multipli di valutazione. Una volta individuata una potenziale opportunità d'investimento, puntiamo a identificare le fonti di volatilità del titolo, ad esempio modifiche al management, modelli di business con una forte leva operativa o cambiamenti all’interno del settore. Poi produciamo le nostre previsioni sugli utili, individuando le variabili fondamentali. In questa fase incontriamo anche il management della società per approfondire la nostra conoscenza. Poi cerchiamo di capire se le nostre previsioni differiscono dal consensus e le ragioni di un’eventuale differenza. Soprattutto, ci concentriamo sui rischi idiosincratici, ossia relativi a specifici titoli o settori, anziché fare grandi scommesse sul contesto macroeconomico. Ricorriamo anche a screening quantitativi, ma senza lasciare che questi ultimi dettino unilateralmente le nostre decisioni di investimento. Inoltre, ci limitiamo a considerare solo i fattori su cui possiamo formulare previsioni. A seconda del settore, si può formulare un'idea ragionevole degli utili su un orizzonte di 6-18 mesi. Oltre i 18 mesi è difficile elaborare previsioni attendibili.
Ci sono particolari settori nei quali è più probabile trovare opportunità interessanti?
Uno strumento molto utile a nostra disposizione è un sistema di screening che ci mostra, per settore, dove si trovano con maggiore probabilità le eccezioni nel mercato. Con questo intendiamo la percentuale di titoli le cui performance trimestrali si discostano con una particolare deviazione standard dalla media di mercato. Generalmente ricerchiamo la maggior parte delle nostre opportunità tra queste eccezioni: è qui che il mercato spesso commette errori nella previsione degli utili ed è qui che il nostro approccio può fare la differenza. Esempi di settori che tendono a produrre eccezioni sono quelli relativi all’hardware, software, spedizioni, raffinazione e trasporto aereo. Una caratteristica che accomuna questi settori è il fatto di avere un proprio ciclo o di essere particolarmente sensibili a quello economico. Prevedere la direzione degli utili in questi casi può essere più difficile ed è qui che la nostra analisi approfondita offre un vantaggio competitivo.
Ci fa qualche esempio?
Una conseguenza del nostro processo è che tendiamo a investire in titoli forse poco noti al resto del mercato. Ad esempio, difficilmente investiremmo in un titolo come Nestlé, di cui si occupano inevitabilmente tutti gli analisti. Dubito che potremmo scoprire qualcosa di nuovo o illuminante riguardo alla direzione degli utili che non sia stato già considerato dalla comunità degli analisti. Analogamente, i settori come l’immobiliare sono caratterizzati da flussi di ricavi estremamente stabili, per cui è probabile che il mercato, anzi i management stessi delle società, riescano a prevedere accuratamente gli utili, riducendo le opportunità a nostro favore.
Investite solo in azioni europee?
Il fondo investe prevalentemente in azioni pan-europee, che costituiscono almeno il 70% del valore patrimoniale netto (NAV). Tuttavia, possiamo investire fino al 30% del portafoglio al di fuori dell’Europa, di solito in azioni statunitensi o canadesi. Tendiamo a privilegiare le opportunità nel segmento mid-cap, ossia società con una capitalizzazione di mercato di circa 2 miliardi di euro, ma investiamo anche nelle large-cap. Evitiamo invece i titoli a bassa capitalizzazione perché non sono sufficientemente liquidi. Il portafoglio è relativamente concentrato e contiene di norma 15-30 posizioni su ciascun lato del bilancio. Il periodo di detenzione dei titoli è pari in genere a sei-nove mesi, ma può essere molto più lungo se lo riteniamo appropriato.
Qual è il ruolo svolto dalla gestione del rischio?
Abbiamo una severa disciplina sulle dimensioni delle singole partecipazioni, un attento monitoraggio dell’esposizione ai principali fattori macroeconomici e un controllo pro-attivo su tutte le posizioni. In termini concreti, la posizione tipica ha una dimensione pari al 4,0-6,5% del NAV. La nostra esposizione lorda è pari in genere al 100-200% e l’esposizione netta varia tra il -20% e il +20%. Quanto al monitoraggio, effettuiamo giornalmente il calcolo del valore a rischio e i necessari stress test. Facciamo poi un’analisi dei fattori su base quindicinale, una delle performance realizzate e della liquidità con frequenza mensile. Monitoriamo inoltre con attenzione aspetti quali l’esposizione valutaria sottostante, per evitare di assumere posizioni significative.
Quali sono i vantaggi competitivi del vostro approccio?
Il nostro grande vantaggio è la capacità di formulare previsioni sugli utili migliori di quelle prodotte dai management delle società o dalla comunità degli analisti. In parte questo è dovuto alla nostra obiettività: non abbiamo interessi né siamo tenuti a pubblicare le nostre previsioni. Inoltre, crediamo di avere accesso a informazioni migliori, poiché ci rivolgiamo non solo ai team manageriali, ma anche a fornitori, clienti e concorrenti.
