La generazione di alpha viene dalla gestione attiva

Tassi ai minimi, sfiducia e strapotere delle banche centrali. Ecco che, di questi tempi, fare performance con l’obbligazionario, è diventata un’impresa. Ma dove c’è ancora valore? Risponde Rocco Bove, responsabile del mercato obbligazionario di Kairos Partners SGR.

A che punto siamo del mercato?

Siamo in un mercato di potenziale svolta. Mai come oggi per fare performance devi creare valore e non è affatto semplice. In più, in Italia, si sta assistendo a una vera e propria distorsione: i tassi sono a zero ma il 70% della ricchezza è investito in strumenti obbligazionari.

Quindi che tipo di gestione occorre in questa fase?

Ci vuole una gestione attiva e flessibile, non vincolata a indici di riferimento. Fino allo scorso anno è stato molto facile fare performance su questa asset class. Ora le cose sono cambiate. In un mare magnum di liquidità come quella che c’è oggi sui mercati, è difficile capire chi ha gestito in modo efficiente e chi lo ha fatto in modo approssimativo. Si è persa l’abitudine alla volatilità e siamo diventati tutti compiacenti. Col mercato piatto, tutti sono stati bravi. L’high yield ora è diventato molto rischioso e quindi occorre un grande processo di selezione. È una fase inusuale, considerando che storicamente l’obbligazionario è un’asset class volatile e illiquida. C’è valore residuo sui prossimi due anni, a patto che la gestione sia attiva.

I tassi saliranno?

Anche se dovessero salire, non penso che lo faranno in modo violento in area euro. Anzi, il processo sarà lungo e faticoso. Il problema è che il prossimo biennio sarà sulle montagne russe. Il gestore obbligazionario e l’investitore avranno le spalle larghe per sopportare la volatilità? Per creare performance si devono prendere inevitabilmente dei rischi, nei prossimi mesi ci saranno drawdown inevitabili e vanno gestiti. Si creeranno momenti di shock sistemico in un mercato che non è più abituato al segno meno. Questo è il problema.

Cosa è emerso dal vertice della Bce di Napoli?
Il messaggio è chiaro. La Bce ha fatto moltissimo, uno sforzo importante e storico attraverso le condizioni monetarie di supporto che ha messo in atto. Ma prima di procedere con misure ancora più aggressive (vedi QE) preferisce essere attendista. Ora la palla, infatti, è nelle mani delle banche e dei governi, tra implementazione di politiche fiscali e riforme strutturali. Quello a cui si sta assistendo è una forte discrasia tra ciò che sta apprezzando il mercato e l’economia reale. Mettere in atto il QE è politicamente delicatissimo; il sud Europa lo vorrebbe, il nord no. Si tenterà di non arrivare a quel punto, sarà usato in extrema ratio. Di certo, il QE non si farà con le condizioni attuali, col BTP sui minimi (2,33%) e l’Eurostoxx (3.130) sui massimi.

Ci sono opportunità sul segmento corporate?
Seppur su livelli di rendimento molto compressi, offre ancora qualche opportunità, anche se molto più limitate del passato, alla luce di un tasso di default molto basso e del processo di disintermediazione del credito. Rispetto al 2013, comunque, i rischi che si corrono sono molto più alti. Questo fenomeno porterà molte aziende, soprattutto italiane, ad affacciarsi per la prima volta sul mercato dei bond. Tutto però sta accadendo con molta fatica rispetto alle aspettative. In ogni caso sarà fondamentale assumere un atteggiamento di cautela, considerando la congiuntura sfavorevole in Europa e essere selettivi.

E sui bond governativi?

Così come per i corporate, anche qui lo spazio di apprezzamento è limitato. Le scelte sono due: o ci si allunga sulle scadenze prendendosi un rischio tasso più elevato o occorre guardare altrove, tipo al debito emergente. Credo che in questo momento entrambe le strategie presentino dei rischi. Rimarrei alla finestra, consapevole del fatto che le strade sono obbligate. Aspetterei di vedere le mosse della FED. Gli inflation linked sono interessanti per il futuro, non adesso. Tatticamente è troppo presto, strategicamente sono interessanti.  

Assicurativo vs bancario. Dove cade la preferenza?

L’assicurativo rimane interessante e potenzialmente meno volatile del bancario sul quale occorre aspettare gli stress test di fine ottobre. Non mi caricherei di bancari prima di questo momento. Se questi test dovessero rivelarsi molto severi e il mercato dovesse prenderli come momento di svolta non penalizzante in nome di maggiori trasparenza e credibilità, allora potrebbe valerne la pena. Viceversa, meglio aspettare.