Approfondimento a cura di Guglielmo Manetti, vice direttore generale di Intermonte Advisory, la divisione di Intermonte SIM che si occupa di risparmio gestito e consulenza agli investimenti.
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L’indice Italiano continua a sottoperformare tutti i principali indici europei e mondiali, ed è arrivato a perdere tutto il vantaggio che aveva accumulato nel 2014-2015, quando era stato tra i migliori mercati azionari al mondo. Chiaramente la performance degli ultimi 3 anni del mercato italiano è stata fortemente influenzata dai 2 settori più rappresentativi in termini di capitalizzazione sul totale: il settore bancario (18% circa del totale) e il settore petrolifero (16% del totale), con andamenti altalenanti: dal luglio 2012 al agosto 2015 la grande sovraperformance delle banche, che è stata compensata per quasi due terzi dal calo degli ultimi 9 mesi e il forte calo del settore petrolifero dal giugno 2014 fino ai recenti minimi di febbraio 2016. D’altra parte però il settore veramente vincente degli ultimi anni è stato il settore consumers/lusso (che pesa per il 14% circa della capitalizzazione totale) e che solo negli ultimi mesi ha iniziato a mostrare segni di debolezza, mentre il settore industriale (11% del totale) ha avuto fasi di performance più alterne.
Alla performance negativa del mercato si è accompagnato un non sorprendente peggioramento delle condizioni di accesso al mercato, le cosiddette 'trading conditions'. Ampliando l’analisi e andando a verificare i comportamenti degli operatori sul mercato italiano (misurati secondo i flussi in entrata o in uscita dall’investimento azionario) abbiamo una conferma del panorama particolarmente depresso che si respira sui mercati azionari, e non solo su quello italiano.
I dati di raccolta dei fondi azionari globali, (misurati dalla società EPFR e pubblicati periodicamente dal Financial Times) mostrano come il primo trimestre del 2016 sia stato il primo a registrare deflussi netti dai fondi azionari global dal 2009, e l’analisi settimanale di questo trend (nella tabella di destra) mostra un intensificarsi dei deflussi fino alla seconda settimana di maggio.
Quindi volendo riassumere dalla nostra analisi emergono i seguenti fattori: le condizioni cosiddette 'tecniche' di mercato (volumi scambiati, rapporto futures/cash) peggiorano in maniera costante dal secondo trimestre del 2015 e indicano un deterioramento anche della qualità dei partecipanti al mercato; la volatilità del mercato rimane invece sopra la media storica e c’è stato anzi di recente un disallineamento tra la volatilità (in calo) ed il mercato (in calo anch’esso); i flussi su ETF, ovvero su prodotti che servono di solito agli operatori per posizionarsi rapidamente su singole asset class/aree geografiche, mostrano un trend di marcati deflussi sia dall’indice europeo che, in maniera meno forte, dagli ETF specializzati Italia.
La performance negativa del mercato italiano da inizio anno ci fa pensare che buona parte delle motivazioni cosiddette 'tecniche' più negative siano già state ampiamente prezzate dal mercato, mentre riteniamo che le motivazioni tecniche positive possano meglio supportare una visione più costruttiva sui fondamentali.
Il mercato Italiano tratta a 16x il P/E 2016 e 13x il P/E 2017, in linea con la media europea malgrado una crescita attesa degli utili nei prossimi due anni quasi doppia. Pensando che i recenti tagli di stime stiano già recependo uno scenario macro sufficientemente cauto soprattutto sui settori più penalizzati da inizio anno (soprattutto finanziari e energy), ci aspetteremmo un miglioramento anche dei fattori tecnici che finora non hanno particolarmente supportato, data la loro naturale natura di 'ritardatari'. In pratica non succede praticamente mai che i volumi di borsa o i flussi sui fondi anticipino un rialzo del mercato, soprattutto dopo un periodo di calo così violento e concentrato come quello che abbiamo vissuto all’inizio dell’anno, che tende ad essere un fortissimo deterrente per gli investitori, soprattutto istituzionali, di norma molto attenti al rischio e alla volatilità degli asset.
Tuttavia con tassi a zero, e anzi negativi per una buona parte della curva dei rendimenti, riteniamo che gli investitori dovranno abituarsi a sopportare una volatilità più alta pur di ottenere dei rendimenti positivi. Per questo riteniamo che oggi il rischio di rimanere ad attendere un calo della volatilità sia superiore rispetto alle opportunità di investimento del mercato italiano. Nel breve ci sembra stia gradualmente rientrando anche il rischio Brexit (sempre più remoto anche per gli operatori specializzati in scommesse) e questo può essere un ulteriore elemento che fa alzare un po’ la propensione al rischio e rendere l’Italia un po’ più attraente.