Analisi a cura di Nicolas Walewski, fondatore e gestore delle strategie di Alken AM. Contenuto sponsorizzato.
I flussi di fondi verso l’azionario europeo hanno risentito della presenza di diversi fattori negativi. Anche se un'analisi completa del comparto dimostra la fondamentale importanza della domanda interna, della fiducia dei consumatori e della crescita sostenuta del credito per la valutazione della solidità dell'Europa intesa come regione, di certo l’immagine di debolezza politica e sociale proiettata all’esterno risulta più determinante, andando alla fine a manifestarsi sotto forma di deterioramento dell’economia della regione. Se è vero che il PMI tedesco ha subito un arretramento fino a livelli intorno al 40%, andando così a incidere sull'indice PMI europeo, questo calo è per la maggior parte dovuto alla dipendenza dell’economia teutonica dalle esportazioni nette e alla debolezza della domanda da parte dei Paesi emergenti. E questo, considerando anche le problematiche politiche legate alla Brexit, l’ascesa del nazionalismo e una banca centrale che non può che fare tutto il necessario per preservare la solidità dell'economia mediante politiche interventiste, continua a preoccupare quegli investitori che non sono concentrati sull’Europa, ma che scelgono di investire nei titoli nella regione solo a fronte dello sconto di valutazione offerto rispetto all’azionario statunitense.
A dispetto di ciò, gli indici europei hanno comunque registrato un rialzo significativo nel corso del 2019 che richiede un'analisi per capire chi sale, perché sale e l’eventuale sostenibilità nel tempo di questa asimmetria tra il trend dei titoli growth e di quelli value.
È sufficiente esaminare il gap di valutazione, prendendo come riferimento il rapporto P/E a 12 mesi a livelli che non si vedevano da oltre un decennio, per capire che dovremmo essere vicini a un punto di svolta in cui il mercato inizia a puntare sulla selezione di titoli rispetto agli investimenti di massa (spesso attraverso indici) in portafogli finora concentrati su proxy obbligazionari, titoli difensivi e con elevati dividend yield, ignorando il valore offerto dal segmento value. Riteniamo che titoli come L'Oréal, Nestlé, Danone, per citarne alcuni, che registrano una crescita strutturale inferiore al 10%, vantino multipli che non sono giustificati dai relativi fondamentali (oltre 20x P/E). Questi titoli difensivi hanno beneficiato di rivalutazioni aggressive semplicemente in virtù della loro natura difensiva, delle iniezioni di capitale ottenute con una politica monetaria accomodante e, più recentemente, dei timori del mercato di una possibile recessione trainata soprattutto dalla guerra commerciale tra USA e Cina che ha chiaramente penalizzato la domanda globale e rallentato le decisioni di investimento.
Grafico: Valuation gap at historical high and starting to reverse
Fonte: Bloomberg, settembre 2019.
Forse è tempo di rendersi conto e capire i motivi per cui alcuni titoli si sono sorprendentemente comportati come se i relativi settori dovessero scomparire in un numero ridotto di anni, come nel caso del settore automotive. Naturalmente la situazione si sta evolvendo, con alcune società che riescono ad adattarsi al cambiamento e sono in grado di evolversi, mentre altre semplicemente non riescono. Pertanto, nella misura in cui sia possibile identificare le società che sovraperformano con multipli in linea agli altri titoli del settore, l'investitore sarà in grado di superare senza problemi gli indici di riferimento. Un altro esempio è rappresentato dalle compagnie petrolifere che stanno attraversando una fase di importante cambiamento strutturale a livello di settore. In un settore commoditizzato e dotato di risorse limitate, in cui l'estrazione di greggio è sempre più costosa e i margini sono ridotti e volatili, le relative società devono sempre più spesso gestire aspetti normativi legati alla tutela dell'ambiente. Ciononostante e a dispetto del fatto che il mercato sconti dei ROCE intorno al 5-7%, alcune società sono in grado di archiviare un rendimento del capitale investito doppio, a conferma ancora una volta dell’importanza della selezione di titoli a un certo punto.
Un altro esempio che potremmo citare è British American Tobacco, una società che vanta a nostro parere un ottimo potenziale a fronte di una ristrutturazione interna che dovrebbe essere abbastanza radicale ed efficace. Riteniamo che, a dispetto di una crescita strutturale dell'EBIT che dovrebbe aggirarsi tra i 50-100 punti base, il taglio dei costi risulterà più positivo di quanto previsto dal mercato. A nostro parere, il titolo subirà una rivalutazione significativa rispetto al valore che offre in aggiunta al 7% di dividendo e registrerà un FCF yield del 12,5%. Anche Carrefour rappresenta un altro caso di ristrutturazione non scontato nel prezzo del titolo, con la società che sta realizzando un’efficace razionalizzazione dei marchi; il business online ha un peso sempre maggiore e il contributo del business di Atacadão è spesso ignorato a dispetto del fatto che rappresenti ben il 30% dell’EBITDA del gruppo Carrefour.
In conclusione, anche se il mercato ha recuperato terreno quest'anno, la divergenza tra i due stili è aumentata e non riteniamo che questi livelli di squilibrio in termini di valutazioni siano sostenibili a lungo. A nostro parere siamo agli inizi di una fase in cui dovremo essere selettivi per trovare valore, puntando su società cicliche e orientate al valore che offrono un maggior potenziale.
