Aspettando il rating

Analisi a cura di Alfonso Maglio, head of research department di Marzotto Investment House.

Il mese di ottobre continua ad essere molto importante per le sorti del debito pubblico italiano. Dopo la presentazione del Def in Commissione Europea che prospetta un deficit/PIL triennale il quale seppure decrescente è di gran lunga al di sopra delle attese, è arrivata l’attesa bocciatura europea. La successiva rivalutazione del DEF in sede parlamentare ha continuato ad alimentare incertezza e di conseguenza a generare volatilità sui titoli di stato italiani BTP e CCT. Gli ostacoli non sono però finiti: entro fine mese le due agenzie di rating Moody’s (data da definire) ed S&P (26 ottobre) si pronunceranno sul merito di credito sovrano italiano. La prima ha già posto in watch negativo il nostro Paese alzando la probabilità della riduzione di un notch, la seconda invece potrebbe dare un outlook negativo all’attuale BBB proprio come ha fatto Fitch lo scorso 31 agosto.

Quali sono gli scenari che si possono aprire dopo che le due agenzie di rating citate si saranno pronunciate?

• SCENARIO A - Moody’s abbasserà di un notch il rating italiano da Baa2 a Baa3 riportando l’outlook a neutrale e S&P metterà l’Italia in outlook negativo quindi da BBB Stable a BBB negative. Apparentemente è lo scenario di base sul quale il mercato potrebbe essersi almeno in parte già posizionato. Questi due eventi seppur negativi non ci sembrano devastanti soprattutto perché guardando la curva l’Italia offre già rendimenti da emittente sub-investment grade. A partire da maggio ad oggi i rendimenti dei titoli di stato italiani sono infatti quasi raddoppiati e ai livelli attuali è ragionevole che già scontino questi downgrade. In buona sostanza l’aumento di percezione del rischio “Italia” ci sembra già scontato negli attuali prezzi (e rendimenti) se dovesse limitarsi agli eventi relativi a questo scenario.
• SCENARIO A1 – Moody’s abbasserà di un notch il rating italiano da Baa2 a Baa3 mantenendo l’outlook a negativo ed S&P metterà l’Italia in outlook negativo quindi da BBB Stable a BBB negative. In questo scenario, che si differenzia poco da quello precedente, tutti gli investitori inizierebbero a chiedersi quando l’Italia perderà l’Investment grade anticipando probabilmente, in termini di dinamiche dei prezzi, le conseguenze di scenari ben peggiori.
• SCENARIO B - Moody’s e S&P non abbasseranno il rating italiano. In questo caso, pur rimanendo l’incertezza sull’Italia elevata, è probabile che ci sia un rimbalzo dei titoli di stato italiani. Lasciare invariato il merito di credito, equivale ad aumentare la credibilità del nostro paese in ambito internazionale evento che comporterebbe probabilmente una riduzione dei rendimenti.
• SCENARIO C - Entrambe le agenzie porteranno il rating sovrano italiano direttamente a junk quindi rispettivamente Ba3 e BB+. Questo scenario estremamente improbabile sarebbe però anche il più devastante. Con rating di questo livello molti investitori avrebbero problemi a detenere il nostro debito pubblico in portafoglio con conseguenti ondate di vendite e crollo dei prezzi.

Guardando ai rendimenti dei titoli italiani, il worst-case scenario (SCENARIO C) sembrerebbe già prezzato. Come possiamo notare dai grafici che seguono, l’Italia rende ben al di sopra dei BB come la Croazia, in linea con un BB- come la Macedonia e poco al di sotto di un B+ come il Montenegro. Se si considera esclusivamente il rapporto Debito/PIL, l’Italia non brilla tra questi paesi. Tuttavia, data la grandezza e diversificazione dell’economia italiana e considerato che gran parte del debito pubblico (circa il 68% secondo dati IMF) è detenuto da investitori italiani, il default dello Stato nel breve/medio termine è di fatto particolarmente difficile (posto che non ci sia un escalation della retorica del Governo che porti ad aumenti vertiginosi dello spread).

In conclusione, riteniamo che lo scenario più probabile sia lo scenario A, mentre quello più scontato dal mercato in termini di rendimenti sia lo scenario C (notiamo come i rendimenti di emittenti sovrani con rating peggiore rispetto all’Italia siano sensibilmente inferiori). Se escludiamo l’evento estremo di downgrade di due notch (scenario C), in seguito al pronunciamento delle due agenzie di rating i titoli governativi italiani dovrebbero rimanere abbastanza stabili se non addirittura essere protagonisti di un moderato rimbalzo. Ad ogni modo, è importante considerare che la volatilità dei governativi italiani continuerà ad essere significativamente legata alla volatilità delle dichiarazioni del Governo.