Azionario europeo, cambio di scenario

Durante il periodo compreso fra l’estate del 2011 e quella del 2012 sembrava prossima la dissoluzione della moneta unica europea. L’euro veniva percepito come una moneta non sovrana, in quanto non aveva alle sue spalle una Banca Centrale in grado di attuare una libera politica monetaria di difesa della propria valuta; l’impronta tedesca all’interno della BCE determinava una politica monetaria completamente diversa da quella (super espansiva) che veniva adottata dai paesi anglosassoni come USA e UK. 

Inoltre, i deficit pubblici dei paesi europei erano (e sono) tutti molto elevati e, soprattutto, sembravano insostenibili in una fase di recessione economica, anche e soprattutto in presenza di deficit correnti di bilancio (superiori al 3% definito dal trattato di Maastricht), che rendevano più pesante e in crescita il debito totale degli stati nazionali.

In sostanza, i problemi dell’euro e dell’Europa sembravano irrisolvibili e senza prospettive di miglioramento. Di conseguenza i mercati azionari relativi già duramente colpiti dalla crisi del 2009 erano tornati sui minimi. Tuttavia, negli ultimi due anni 2012 e 2013 le performance di tutte le asset class (bond ed equity) dell’area euro sono state estremamente positive. In particolare, i mercati azionari euro hanno registrato performance di tutto rispetto: dai minimi toccati durante il 2011 e 2012 i mercati sono saliti di oltre il 50%; nel 2012 l’Eurostoxx è salito del 15.5% e nel 2013 del 20.5%.

Perchè cambia lo scenario?

In primo luogo diciamo che le condizioni di oversold dei mercati azionari euro erano eccessive: come emerge dal grafico seguente, i mercati euro avevano accumulato nel 2010/2012 una sottoperformance  di circa il 40% rispetto agli Stati Uniti.

Le valutazioni, peraltro, erano alquanto depresse e a sconto su tutti i mercati azionari mondiali. L’azionario euro trattava sotto il Book Value ed a ca. 11/12 volte gli utili rispetto a una media storica di 15x.

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Fonte: Morningstar Direct. Dati in milioni di euro

Inoltre, il processo di riforme strutturali che hanno accompagnato le politiche fiscali restrittive da parte dei PIIGS hanno permesso agli stessi di cominciare a mostrare i primi segnali di svolta in termini di ricostruzione del potenziale di crescita economica dell’Area. Dapprima l’Irlanda, poi la Grecia, poi la Spagna e Portogallo e infine l’Italia: tutti i paesi periferici hanno intrapreso un processo di riforme strutturali che, negli anni a venire, dovrebbero notevolmente migliorarne la competitività e, di conseguenza, le prospettive di crescita economica. Ma soprattutto è stata la presa di coscienza da parte del mercato che non era e non è nell’interesse di nessuno far venire meno la moneta unica. Il punto di svolta deve necessariamente individuarsi nel cambio di atteggiamento della BCE durante l’estate 2012 (sia nel wording che nel pre-commitment), che ha espressamente dichiarato di essere disposta a tutto pur di salvare l’esistenza della moneta unica. Questo ha fatto venire meno uno dei punti centrali su cui si basava l’avversione al rischio degli investitori verso l’euro: la mancanza di una banca centrale e di una politica monetaria.

Infine, un quadro di crescita globale in miglioramento o stabile, sebbene in presenza di incertezze relative ai paesi emergenti, ha permesso un ritorno della fiducia sui mercati azionari europei e un forte recupero dei corsi azionari negli ultimi 2 anni.

La performance dei mercati euro non è stata omogenea, in quanto dapprima sono stati i Paesi core e gli stili growth/quality a performare meglio, mentre nell’ultima parte del 2013 e inizio 2014 sono stati i periferici e gli stili value a registrare le performance più interessanti.

Prospettive per il futuro

Le buone performance del 2012-2013 sono state registrate in un contesto di revisioni al ribasso delle stime degli utili, che ha generato una notevole espansione dei multipli di mercato (da 11x a 16x), che sono attualmente allineati alle medie storiche.

I multipli attuali di mercato presuppongo una forte crescita degli utili per il 2014 e una crescita normale per il 2015; ciò nonostante, i tassi di crescita del GDP attesi per l’area non sono particolarmente importanti e soprattutto sotto il potenziale. Questo è particolarmente vero per i paesi periferici (Italia e Spagna in primis). 

E’ questo per noi il principale fattore di rischio, in quanto riteniamo che lo spazio per l’espansione dei multipli sia alquanto ridotto, per cui la performance dei mercati dipenderà dal tasso di crescita degli utili.Evidenziamo tuttavia come l’azionario euro presenti oggi dei rendimenti attesi da dividendo ben oltre il 3%, quindi particolarmente attraenti se comparati con i rendimenti dei titoli di stato decennali.

Per questo motivo, abbiamo una visione costruttiva sui mercati azionari euro: riteniamo, infatti, che gli stessi potranno dare ancora soddisfazione agli investitori, sebbene i ritorni non si discosteranno molto dalle medie storiche del 7% (+/-2%) per i prossimi due anni, comunque interessanti rispetto agli investimenti in altre asset class.

L’OPINIONE DEL FUND SELECTOR
Giacomo Tilotta, portfolio manager di AcomeA SGR

Nel ultimi mesi in Europa, abbiamo assistito ad un recupero dei mercati periferici. A livello settoriale, gli aumenti di capitale, in Italia pari a circa 10 miliardi, le incertezze circa l’imminente stress test successivo all’asset quality review, non hanno scoraggiato gli investitori, rianimati dalle aspettative di stabilizzazione dello scenario macroeconomico, ad investire nel settore bancario, particolarmente penalizzato nelle fasi più acute della crisi. A livello geografico nonostante le difficoltà nell’intraprendere il percorso di riforme strutturali necessario per sostenere la crescita economica, sarà importante per Paesi come l’Italia, riuscire a tenere sotto controllo l’elevato debito pubblico.