Commento a cura di Enzo Puntillo, responsabile delle strategie obbligazionarie di GAM.
Il contesto macroeconomico globale appare molto incoraggiante. La crescita sta migliorando a livello mondiale evidenziando la fase di rialzo più sincronizzata a partire dal 2010 e il miglioramento a livello commerciale sta travasando sul livello di prezzi delle commodity portando benefici ai Paesi esportatori. La politica della FED sul rialzo dei tassi di interesse si è trasformata in una storia positiva essendo venuto meno l’effetto sorpresa. Le ragioni alla base della scelta della FED, tra cui la solidità dei dati di crescita economica, rappresentano un fattore positivo per gli Emergenti. Quindi, la situazione attuale è molto diversa dal contesto in cui si dispiegò il tapering nel 2013, quando gli Emergenti mostravano ancora profili di vulnerabilità e il ciclo monetario apparve come una sorpresa inaspettata. Sulla scia del ribilanciamento economico, i mercati si trovano oggi in una situazione economica molto più solida per gestire un dollaro più forte e rendimenti dei Treasury più alti.
Al di là del contesto globale ci sono alcuni sviluppi specifici negli Emergenti che rappresentano un elemento positivo tanto per i singoli Paesi quanto per gli investitori. La storia di ribilanciamento è adesso a buon punto, perfino i cosiddetti “fragile Five” stanno mostrando buoni progressi partendo dalla depressione del 2013. La loro stabilità non dipende più dagli afflussi nei portafogli dato che il bilancio di base (che comprende il conto corrente e gli investimenti stranieri diretti) è salito in maniera decisa a partire dal 2013. Pochi anni prima abbiamo assistito ad una fattispecie simile nell’Europa dell’Est, poiché la regione è stata la prima a intraprendere la strada degli sforzi volti al ribilanciamento.
I progressi non sono mancati anche sul fronte del credito. I precedenti effetti negativi del processo di deleveraging – ad esempio l’indebolimento della crescita – sono ad oggi risolti. I bilanci sono adesso molto più solidi e stiamo vedendo i benefici di un processo di risanamento, nella fattispecie una stabilità macroeconomica e un indebolimento della volatilità. E ciò dovrebbe lasciar presagire anche buoni rendimenti futuri.
Il mercato delle obbligazioni emergenti in valuta forte appare ancora a sconto dal punto di vista delle valutazioni, nonostante la forte ripresa dello scorso anno e quella registrata da inizio 2017. Il rendimento a scadenza non ha subito significative variazioni e tratta ancora intorno ad una media del 5,8%. Ancora più interessante l’aspetto che riguarda lo spread, corretto per il rating, al di sopra delle obbligazioni ad alto rendimento, che ha raggiunto livelli simili a quelli registrati nel 2013 sulla scorta del taper tantrum. Nei primi due mesi dell’anno abbiamo aumentato la nostra esposizione nei confronti del Messico in seguito a quella che era stata una significativa riduzione precedente (e immediatamente successiva) alle elezioni americane.
Inoltre, abbiamo modificato la nostra esposizione nei confronti di alcune obbligazioni messicane in valuta forte, che hanno resistito molto bene durante la fase di correzione, a favore di obbligazioni in valuta locale. Di recente abbiamo anche incrementato la nostra esposizione al peso messicano. In Brasile preferiamo le obbligazioni indicizzate all’inflazione rispetto ai bond nominali, sulla scia di un’evidentissima diminuzione delle attese d’inflazione. Le aspettative al momento si attestano intorno al 4,5% su un orizzonte temporale di 5-10 anni, una stima abbastanza ottimistica dato che il Paese rimane vulnerabile all’inflazione strutturale. La Banca Centrale brasiliana dovrebbe tagliare ulteriormente i tassi, elemento che ci attendiamo possa tradursi in una diminuzione dei rendimenti reali piuttosto che in un abbassamento delle attese di inflazione.
Abbiamo anche incrementato la nostra fiducia nei confronti della valuta indiana. Dal nostro punto di vista, il mercato è stato eccessivamente negativo per quanto riguarda gli effetti della demonetizzazione, che ha esacerbato preoccupazioni minori rispetto a quelle temute. Il mercato azionario indiano, che si è ripreso dopo una fase di debolezza, è un driver importante per i flussi dei portafogli. Continuiamo a mantenere una visione poco ottimistica sulla Turchia dato che permangono da parte nostra le preoccupazioni legate alla vulnerabilità esterna del Paese. Ciò che ci appare abbastanza attraente è il debito locale uruguaiano che offre un rendimento reale del 5,5%. Per quanto riguarda infine il fronte del debito in valuta forte, apprezziamo Ucraina, Croazia e Argentina, laddove traiamo vantaggio da una flessione dei prezzi per via delle paure legate a un potenziale aumento dell’offerta.
