Evidenza empirica e spiegazioni di condotta

Il fatto che i mercati finanziari siano efficienti non è una questione di fede. E’ possibile misurarlo empiricamente. Il punto di partenza per un’ipotesi di efficienza del mercato è che qualsiasi informazione utile è stata tenuta sempre in considerazione nelle azioni. In questo modo, i prezzi delle azioni devono essere statisticamente indipendenti gli uni dagli altri, come il lancio ripetuto di una moneta. Tuttavia, questa indipendenza statistica non si può applicare a indici di titoli importanti come lo S&P 500.

Se lo S&P 500 cresce in un determinato mese, la probabilità che aumenti di nuovo il mese successivo sarà del 63%; il rendimento medio del mese successivo sarà, quindi, dello 0,11%. Se lo S&P 500 cala in un determinato mese, la probabilità che diminuisca il mese successivo è del 48%; il rendimento medio di questo mese sarà quindi dello 0,06%. (Gerber, Hens, Vogt, 2010). Questa inerzia mensile si riflette anche nella correlazione positiva dei rendimenti mensili dello S&P del 28%. Questo significa che il 28% dei rendimenti del mese successivo sono stati determinati dal mese precedente. In un mercato efficiente, questa percentuale sarebbe dello 0%.

Dovuto al comportamento adattivo degli investitori, come si descrive nella montagna russa delle emozioni, anche in mercati di valori molto liquidi esistono processi di scala che, alla fine, portano a crolli. Se guardiamo lo S&P 500 non solo da un mese all’altro, ma nei suoi più di 140 di storia, vediamo nel grafico della pagina successiva che ci sono lunghi periodi di deviazione dall’ipotesi del mercato efficiente. Le maggiori deviazioni si producono nei periodi di bolle speculative e crolli, come negli anni venti e la seguente depressione globale; la bolla delle dot-com e la crisi del 2000-2003 e la bolla dei mutui subprime e la gran crisi finanziaria del 2007-2008. 

Statisticamente, ci sono parecchi mesi con rendimenti molto bassi, come si vede nel grafico sopra. Tuttavia non tutti i fattori di redditività sono sempre incorporati nei prezzi delle azioni. Anche fattori molto elementari, come la relazione prezzo/dividendo, possono prevedere solo in parte gli eventi, come si nota nel grafico di sinistra. Dopo un anno di alta relazione prezzo/dividendo, il rendimento dello S&P 500 (maggiore del tipo libero del rischio) tende a essere inferiore rispetto a quello che si registra dopo anni con una bassa relazione prezzo/dividendo.

Anomalie delle obbligazioni

Esistono altre anomalie del mercato rispetto ad altre tipologie di asset come i bond. Se compariamo i tassi d'interesse previsti a breve termine con i tassi poi stabiliti, possiamo concludere quanto segue: nel periodo di crescita dei tassi d'interesse, i tassi previsti sono inferiori ai tassi reali che si manifestano; nel periodo di calo dei tassi d’interesse succede invece il contrario. La finanza comportamentale usa l’effetto di ancoraggio per spiegare questo fenomeno. 

I tassi d'interesse futuri che implicitamente si aspettano in base ai tassi attuali sono troppo vicini ai tipi attuali, che sono utilizzati come punto di partenza (l’ancoraggio) e come base delle aspettative. Anche nei mercati delle opzioni esistono sorprendenti deviazioni dall’ipotesi del mercato efficiente.  

Per esempio, le opzioni out of the money sono più care di quello che dovrebbe essere da un punto di vista razionale. Queste opzioni, come i biglietti della lotteria nazionale, hanno una probabilità molto scarsa di ottenere un rendimento elevato. Come hanno stabilito gli psicologi Kahneman e Tversky in numerosi studi, gli investitori danno troppa importanza al valore di bassa probabilità, cosicché pagano troppo per biglietti della lotteria, come opzioni out of the money.

Se in una determinata alternativa la probabilità aumenta un 1%, l'attrazione psicologica del risultato dipende principalmente da quanto alta sia stata la probabilità iniziale.  Se l’opzione originale aveva una probabilità dello 0%, la stessa crescita dell’1% ha un impatto psicologico molto più forte rispetto a una probabilità iniziale del 49%.  In questo ultimo caso l’evoluzione  passa da “probabile” a “un più che probabile”, mentre nel primo caso da “impossibile” a “possibile”. Se applichiamo questa ponderazione psicologica delle probabilità ai rendimenti dello S&P 500, otteniamo le barre tratteggiate in verde del grafico della pagina 83. 

Quindi, non solo le azioni registrano molti mesi di perdite eccessive dal punto di vista statistico, ma anche gli investitori esasperano la probabilità che questo succeda. 

Invece di continuare la lista delle anomalie del mercato, vale la pena considerare che succederebbe se tutte le persone investissero utilizzando il modello di portafoglio della teoria del prospetto, identificando le proprie predisposizioni con una prova diagnostica, per poi accantonarle. 

Si può quindi concludere che i mercati sarebbero efficienti in condizioni ideali. In quel caso, il modello di Markowitz sarebbe sufficiente, perché il modello di portafoglio della teoria del prospetto include il modello di Markowitz come un modello speciale, che funziona in mercati efficienti.