Individuare gestori capaci di generare alfa sostenibile è una sfida complessa. La strategia Large Cap Growth di Natixis IM combina pazienza, qualità, competenza e una visione di lungo termine per affrontarla con successo. L'analisi di John P. O'Shea. Contenuto sponsorizzato da Natixis Investment Managers.
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CONTRIBUTO a cura di John P. O'Shea, CFA - Investment Director, Strategie azionarie Growth, Loomis Sayles. Contenuto sponsorizzato da Natixis Investment Managers.
Per gli investitori, una grande sfida è individuare i gestori che hanno maggiori probabilità di generare rendimenti superiori corretti per il rischio. La sfida è duplice; non solo la generazione sostenuta di alfa è elusiva per la maggior parte dei gestori, ma anche le pratiche convenzionali per identificare i probabili generatori di alfa vengono impostate con bias che aggravano la sfida. Riteniamo che la qualità della filosofia d'investimento, del processo decisionale di un gestore, nonché la valutazione di tali elementi nel tempo, non solo in un determinato momento, siano essenziali sia per generare alfa sia per identificare i gestori in grado di sostenere la generazione di alfa. Generare alfa non è mai stato facile.
Da oltre 18 anni gestiamo la nostra strategia Large Cap Growth, al 30 settembre 2024 il Russell 1000 Growth Index sovraperforma il 78% dei nostri omologhi al lordo delle commissioni1. La generazione sostenuta di alfa richiede pazienza e disciplina. Quali sono quindi le chiavi per una generazione sostenibile di alfa? Riteniamo che richieda un orizzonte d'investimento lungo, un'enfasi e una convinzione, un approccio strutturale al rischio definito in termini assoluti e una cultura del team che promuove il raggiungimento di tali obiettivi.
Un orizzonte d'investimento lungo è centrale nella nostra filosofia. A nostro avviso, un orizzonte d'investimento lungo ci offre l'opportunità di cogliere valore dalla crescita di lungo periodo e di beneficiare della lungimiranza del mercato azionario. Nella nostra strategia Large Cap Growth deteniamo in media le società in portafoglio da nove anni. Il nostro settore, tuttavia, sembra dare sempre più priorità all'immediatezza e alla gratificazione istantanea, spesso a discapito dei benefici futuri. Nel suo libro del 20102 Common Sense on Mutual Funds, il fondatore di Vanguard John Bogle ha osservato un costante aumento del fatturato del portafoglio, passando da una media del 15% nel 1955 a oltre il 100% entro il 2009. Benché in calo rispetto ai livelli del 2009, il turnover tra i fondi della categoria Morningstar US Equity è rimasto in media superiore al 50% nell'ultimo decennio, il che suggerisce un periodo di detenzione medio inferiore ai due anni per gli investimenti.
Il breve termine è un bias comportamentale ereditato dai nostri antenati: pensa "lotta o fuga". Oggi riteniamo che ciò provochi ancora una risposta riflessiva alle variabili di mercato a breve termine che, se considerate razionalmente, non hanno alcun impatto sul valore a lungo termine. Nel lungo periodo, riteniamo che i mercati siano efficienti. Tuttavia, riteniamo che i bias comportamentali innati, inclusi quelli a breve termine, influiscano sulle decisioni d'investimento e creino anomalie di prezzo. Riteniamo che gli investitori siano troppo focalizzati sulla reazione eccessiva a breve termine delle imprese e delle informazioni economiche che a nostro avviso non incidono sul valore intrinseco a lungo termine.
Tuttavia, benché la pazienza da sola possa essere un elemento distintivo rispetto alla maggior parte degli investitori, le aziende di alta qualità sono rare. Riteniamo che meno dell'1% di tutte le aziende sia in grado di sostenere i loro vantaggi competitivi oltre un decennio. Crediamo inoltre che meno dell'1% delle aziende sia in grado di generare una crescita duratura e redditizia a lungo termine. Non solo questa combinazione di caratteristiche è estremamente rara, ma anche più raramente tali aziende vengono vendute e cerchiamo di detenere queste società solo quando il loro prezzo di mercato è nettamente inferiore al valore intrinseco. Dal momento che tali opportunità di generazione di alfa sono limitate, riteniamo sia importante concentrarsi su un portafoglio di 30-40 posizioni. Uno studio di Citigroup3 ha dimostrato che un portafoglio di 30 titoli è stato in grado di diversificare oltre l'85% del rischio di diversificazione. Il vantaggio di diversificazione derivante dall'aggiunta di un maggior numero di titoli in portafoglio è diminuito notevolmente e si è appiattito a fronte dell'aumento del numero di titoli.
Tuttavia, al 30 settembre 2024 il numero medio di posizioni nella categoria "large cap growth" di Morningstar era di 105. Non solo ciò non contribuisce in misura significativa alla diversificazione, ma a nostro avviso aumenta significativamente il rischio di investire in società che non è possibile conoscere e le cui valutazioni potrebbero rivelarsi poco interessanti.
La capitalizzazione di queste rare opportunità di generazione di alfa richiede un quadro di rischio che è anche in contrasto con le pratiche convenzionali del settore. Per noi il rischio è la perdita permanente del capitale. Al contrario, abbiamo osservato che molti dei nostri concorrenti associano il rischio alla volatilità del prezzo delle azioni. Secondo la nostra esperienza, invece, molte aziende di alta qualità sopportano periodi di routine di volatilità dei corsi azionari, anche quando contribuiscono a generare un alfa positivo nel lungo periodo.
Il nostro principale contributo all'extra-rendimento è costituito da una società di e-commerce che deteniamo sin dal lancio della strategia nel 2006. Meno dell'1% dei fondi comuni attivi che hanno detenuto questa società in un determinato momento durante il periodo in cui detenevamo la stessa duration4. Ipotizziamo che ciò sia dovuto al fatto che la società ha attraversato 14 periodi durante i quali il suo corso azionario è sceso del 20% o più. Nonostante questa volatilità pressoché ordinaria dei corsi azionari, il rendimento della società è stato superiore di oltre 10 volte a quello del Russell 1000 Growth durante il nostro periodo di detenzione. Valutiamo il rischio sulla base dei risultati aziendali fondamentali, non dell'andamento del corso azionario, che è soggetto alle frequenti reazioni eccessive degli investitori a breve termine.
La ricerca di alfa è la ricerca di competenze. Negli Stati Uniti, il governo impone alle società di investimento di avvertire gli investitori che “i risultati passati non garantiscono quelli futuri”. Sebbene sia scoraggiante pensare che il passato non sia necessariamente prologo, statisticamente parlando, ci vorrebbero 25 anni di rendimenti per concludere con un grado di affidabilità del 95% che i rendimenti di un gestore siano attribuibili all'abilità e non alla semplice fortuna5. Tuttavia, resta la tentazione di valutare le abilità dei gestori sulla base di una valutazione puntuale della performance degli ultimi tre e cinque anni. Non solo le performance degli ultimi tre anni (o persino cinque anni) non forniscono alcuna rilevanza statistica in merito alla probabilità di un gestore di generare extra-rendimenti positivi in futuro, ma tale idea garantisce quasi che i gestori possano sovraperformare i migliori rendimenti a lungo termine.
Invece di una misura puntuale della performance nel tempo, riteniamo che per capire come un gestore esegue le performance in un dato periodo sia importante esaminare la performance nel contesto di tutti i periodi di durata analoga nel track record di un gestore. Nel contesto di tutti i periodi mobili di tre, cinque e dieci anni dal lancio di una strategia, ossia la valutazione della performance "nel tempo" anziché quella "nel tempo", riteniamo che gli investitori possano ridurre al minimo il rischio di consentire al "recency bias" degli ultimi tre o cinque anni di influenzare il processo decisionale a lungo termine.
L'investimento è in definitiva un'impresa probabilistica. A volte le decisioni valide avranno comunque esiti negativi. Al contrario, decisioni scarsamente motivate possono avere buoni risultati. Per sviluppare la fiducia nel fatto che i rendimenti di un gestore fossero frutto di abilità e non semplicemente di fortuna, riteniamo sia fondamentale valutare non solo i risultati più recenti, ma anche la solidità e la qualità del processo decisionale utilizzato per generare la storia completa dei risultati.
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Fonti
[1] Fonte: Easy Analytics System; eVestment Alliance è l'agenzia di ranking. Classificandosi su 164 osservazioni. (Universo di crescita ad alta capitalizzazione di eVestment Alliances).
[2] John Bogle, Common Sense on Mutual Funds, (New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2010), pag. 34.
[3] Citigroup al 31/12/2010. L'R quadrato di un portafoglio di titoli in funzione del numero di titoli in portafoglio, ossia della quantità di rischio del portafoglio spiegata dai fattori sistemici con l'aumento delle dimensioni del portafoglio. Per ogni valore di N (numero di titoli), Citigroup ha simulato in modo casuale 100 portafogli utilizzando l'S & P 1500 come universo di partenza e misurato l'R quadrato di ciascun portafoglio. Il valore R-quadrato per un dato valore di N è la media di quei 100 valori.
[4] Fonte: Loomis Sayles, FactSet.
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