Contributo a cura di Carlo Benetti, head of market research and business innovation di GAM (Italia) SGR S.p.A.
“Solo un eremita o qualcuno rimasto su un’isola deserta potrebbe definire ‘noiosi’ gli ultimi dieci anni”, ha detto Mervin King, ex capo della Banca d’Inghilterra. La gravità della crisi ha letteralmente sbattuto i banchieri centrali in prima pagina, il mondo si stava avvitando nella peggiore crisi finanziaria degli ultimi settant’anni, le misure delle Banche centrali costituivano l’ultima difesa tra l’ordine e il caos.
I tassi a zero o negativi, le misure non convenzionali, la concertazione, hanno salvato il sistema finanziario dal collasso e hanno aperto la nuova era definita ‘New Normal’. L’esplorazione delle nuove frontiere della politica monetaria ha originato nuove vulnerabilità, e oggi forse neppure gli stessi banchieri centrali hanno le idee chiare.
Per il Fondo Monetario il mondo sta molto meglio rispetto a un anno fa, la crescita dell’economia sarà di 3,6% nel 2017 e di 3,7% nel 2018, stime riviste entrambe al rialzo di 0,1%. “La crescita prosegue in Europa, Giappone, Cina e Stati Uniti”, scrive Maurice Obstfeld, capo economista del Fondo, “le condizioni finanziarie restano favorevoli ovunque, e sembra che i mercati finanziari non si aspettino agitazioni nel prossimo futuro, anche se la Federal Reserve proseguirà il processo di normalizzazione e la Banca Centrale Europea darà gradualmente avvio al suo".
L’economia va bene ma resta l’incertezza su come funzioni davvero il suo nuovo motore: anche ai massimi giri della piena occupazione, negli Stati Uniti e in alcune regioni europee, non genera i gas di scarico dell’accelerazione dei prezzi. La Banca dei Regolamenti Internazionali ha già messo in dubbio la verosimiglianza dell’obiettivo di inflazione al 2%, il suo capo economista Borio ammette che “è difficile evitare di chiederci quanto ne sappiamo davvero dell’inflazione”.
“L’inflazione farà la differenza”, scrive Martin Wolf, “tra un ciclo restrittivo che potrà essere tranquillo oppure accidentato”. Due scenari che avrebbero conseguenze diverse sui mercati e sui portafogli. Se l’inflazione accelerasse, prendendo di sorpresa anche i banchieri centrali, costringerebbe questi ultimi ad accelerare a loro volta il passo della normalizzazione, con un generale innalzamento dei rendimenti. Le pressioni salariali non tarderanno a manifestarsi, dicono i banchieri centrali, e in breve l’inflazione tornerà a essere un tema in agenda, dunque è perfettamente ragionevole che le politiche monetarie invertano la rotta. Il punto cruciale è se l’inversione di rotta sarà davvero graduale, come sembrano credere i mercati, oppure se a un certo punto dovrà accelerare.
Per il momento le Banche centrali confermano l’obiettivo al 2%, allungando l’orizzonte temporale per raggiungerlo, i rischi di una accelerazione dei prezzi non sono elevati ma, appunto, siamo nell’ambito dell’incertezza.
C’è anche chi pensa che gli obiettivi di inflazione dovrebbero invece essere aumentati. Richard Thaler ad esempio, l’economista di Chicago appena premiato con il Nobel per l’Economia 2017, pensa che il livello di inflazione tollerabile dovrebbe essere portato al 3%. Secondo l’esperto bisogna guardare all’inflazione in un modo nuovo, che ha dimostrato con un esperimento.
In un’area colpita dalla recessione c’è un’azienda che assume. L’alta disoccupazione consente all’azienda di abbassare i salari del 7%. Bene, il 62% degli intervistati riteneva ingiusto il comportamento dell’azienda, accettabile solo al 38% del campione. Alle stesse persone venne poi proposto un caso leggermente diverso. C’è sempre un’azienda che assume personale in un’area colpita dalla recessione e anche da un’inflazione al 12%. In questo caso l’azienda decide un incremento dei salari del 5%. Il comportamento dell’azienda venne ritenuto accettabile dal 78% degli intervistati, solo per il 22% si trattava di un comportamento ingiusto. Il risultato finale è il medesimo in entrambe le situazioni, una perdita del salario reale del 7%. Ma solo il taglio dei salari nominali viene percepito come iniquo, mentre è ritenuto accettabile un aggiustamento imperfetto all’inflazione, perché in ogni caso il movimento del valore nominale è ‘all’insù’.
La percezione diversa dipende dal diverso 'incorniciamento' con il quale vengono presentati i termini della questione. Thaler suggerisce allora alle Banche centrali di tollerare un po’ più di inflazione, quando si presenterà, e di alzarne il valore nominale al 3%, dando così spazio ad adeguamenti parziali dei salari reali per favorire occupazione e ripresa. Per il momento però la ripresa c’è ma l’inflazione stenta ad arrivare al 2%. Le Banche centrali, la Federal Reserve per prima, devono decidere il passo del ritorno alla normalità delle condizioni monetarie, che non sia né troppo veloce né troppo lento.
Una accelerazione dell’inflazione sembra oggi improbabile ma chi si sente di escludere il rischio? Viviamo un tempo di “incertezza radicale”, scrive King, che i modelli probabilistici non riescono a catturare del tutto, meglio non rischiare sulla direzionalità. Nei portafogli ben costruiti ci dovrebbe essere buon equilibrio tra esposizioni direzionali e strategie decorrelate (per quanto possibile), strumenti 'fixed income replacement', strumenti passivi su mercati efficienti e attivi capaci di catturare davvero 'alpha'.
