L'opinione di Rodolphe Carissimo, junior advisor - Public Affairs, Eliane Meziani, senior advisor - Public Affairs e Sergio Tanga, head of Banking Services di CACEIS in Italia.
Il Regolamento CSDR (UE n. 909/2014), relativo al miglioramento del regolamento titoli nell’Unione europea e ai depositari centrali di titoli (CSD), nasce come risposta alla crisi bancaria e finanziaria del 2008 da parte delle istituzioni europee, che hanno deciso di accelerare la convergenza delle norme UE sui CSD riconoscendone il ruolo sistemico ed hanno adottato tale Regolamento nel tentativo di rafforzare la resilienza del mercato interno. I principali obiettivi del CSDR, infatti, sono quelli di
- fornire un sistema di requisiti comuni per i depositari centrali di titoli che gestiscono sistemi di regolamento titoli nell'UE
- armonizzare alcuni aspetti del ciclo di regolamento degli strumenti finanziari all'interno dell'UE migliorandone la sicurezza e l'efficienza.
Il CSDR è entrato in vigore il 17 settembre 2014 in tutti gli Stati membri dell’Unione. In seguito alla consultazione pubblica avviata dalla Commissione Europea l’8 dicembre 2020, la data di entrata in vigore del regime di c.d. buy-in obbligatorio, componente chiave del CSDR e inizialmente prevista per il 1 febbraio 2022, è stata posticipata a data da definirsi. Pur non essendo ancora implementata, appare evidente che una eventuale applicazione del regime di buy-in obbligatorio avrebbe impatti significativi sui mercati finanziari in fase di post-trading. In particolare, il CSDR prevede non solo misure preventive, con procedure di conferma/allocazione al fine di favorire un tempestivo regolamento, ma anche misure correttive, tra cui un regime di penali e buy-in obbligatorio. Se l'obiettivo del regime buy-in obbligatorio è quello di garantire che il destinatario di uno strumento finanziario possa effettivamente riceverlo così come concordato al momento dell’operazione, non è tuttavia indubbio che il CSDR possa produrre un tale risultato senza impatti negativi sui mercati.
La disciplina di regolamento delle operazioni, infatti, prevede l’obbligo per l'acquirente finale di accettare liquidità invece dei titoli previsti qualora il buy-in non abbia esito positivo e impedisce l'uso di altri meccanismi di buyer protection. Inoltre, l’annunciata applicazione sistematica del buy-in obbligatorio porta con sé il rischio di acquisti superflui o irrazionali, non solo perché la mancanza di un singolo titolo potrebbe scatenare molteplici buy-in, ma anche perché attualmente l’ambito di applicazione del Regolamento include qualsiasi genere di transazione. Pertanto, anche transazioni quali trasferimenti di portafoglio, riallineamenti, movimenti di collaterale, operazioni relative al mercato primario e addirittura i buy-in stessi potrebbero essere oggetto di buy-in obbligatorio.
Per far fronte a quanto attualmente previsto dalla normativa, dovrebbe essere disponibile un gran numero di buy-agent anche nel caso di transazioni che non si regolano su CCP. Alcuni intermediari finanziari operanti nel mercato italiano avevano inizialmente dato la propria disponibilità ad operare in questa veste, salvo poi riconsiderare tale posizione a fronte dei più recenti rinvii e di analisi relative all’operatività da implementare. Al momento, inoltre, non vi sono ulteriori controparti finanziarie che si siano proposte per operare in qualità di buy-in agent sul mercato italiano. In conclusione, il risultato potrebbe essere che molti buy-in su titoli illiquidi non andrebbero a buon fine, con conseguente compensazione obbligatoria regolata in contanti.
Qualche considerazione: in primo luogo, i buy-in non dovrebbero essere obbligatori e dovrebbero essere presi in esame esclusivamente in ultima istanza. Diversamente, potrebbero portare a conseguenze indesiderate per i partecipanti al mercato, in termini di difficoltà circa liquidità, prezzi, costi di transazione in particolare per i titoli illiquidi. In secondo luogo, l’obbligo di buy-in appare sproporzionato a fronte dei ridotti volumi di transazioni fallite in tempi recenti. L'opzione del buy-in volontario, al contrario, ridurrebbe l'onere per le autorità di regolamentazione e creerebbe una maggiore flessibilità per le soluzioni orientate al mercato. Infine, a fronte della decisione di Paesi terzi quali il Regno Unito di non attuare il regime disciplinare della CSDR, l’implementazione degli obblighi relativi alla disciplina di regolamento potrebbe falsare la concorrenza favorendo i CSD extra-UE, piuttosto che quelli dell'UE, e indebolendo il mercato finanziario europeo in un momento in cui l'UE vuole liberarsi della dipendenza dai centri finanziari di Paesi terzi.
Per tutti questi motivi, CACEIS è favorevole ad un approccio in due fasi, che sleghi l’applicazione delle penali dal regime di buy-in obbligatorio. Sembrerebbe più probabile che si persegua un approccio simile a quello adottato nel mercato statunitense dopo la crisi del 2008, prevedendo penali di mercato generate automaticamente dopo un solo giorno di ritardo nella consegna. Tale sistema di penali è applicato sistematicamente e rispettato da tutti gli attori del mercato statunitense, con un’omogeneità che auspichiamo possa essere replicata in Europa. É nostra convinzione che il rinvio dell’applicazione degli obblighi relativi alla disciplina di regolamento darà alle autorità il tempo necessario per valutare l’efficacia del regime delle penali e l’eventuale successiva introduzione, se necessario, di un sistema di buy-in volontario, che dovrebbe comunque essere limitato alle operazioni davvero rischiose.
