Prospettive asset alternativi: in cerca di catalizzatori del cambiamento

David Elms, notizia (Janus Henderson Investors)
David Elms, immagine concessa (Janus Henderson Investors)

Contributo a cura di David Elms, head of Diversified Alternatives e gestore di portafoglio di Janus Henderson Investors. Contenuto sponsorizzato.

È stato un periodo affascinante per chi si concentra sui temi macro, con grandi cambiamenti sia a livello politico che economico. All'inizio dell'anno eravamo convinti che, se il 2022 era stato l'anno dei tassi in rialzo, il 2023 sarebbe stato l'anno in cui avremmo dovuto conviverci. Potevamo già vedere il rischio di ulteriori problemi nell'economia in generale nelle fasi successive dell'anno. In particolare è emerso il rischio che il rapido aumento dei tassi d'interesse potesse provocare degli shock nel sistema, tali da determinare una cesura o un cambio di direzione a livello di legislazione e nell'ambiente monetario e fiscale.

Uno di questi si è verificato nel settore bancario all'inizio di marzo, quando il collasso di Silicon Valley Bank (SVB) ha fatto tremare tutto il sistema finanziario. I depositanti in preda al panico hanno iniziato a ritirare i loro soldi dopo che SVB aveva annunciato l'intenzione di raccogliere 2,25 miliardi di dollari di capitale, alimentando le preoccupazioni che l'istituto avesse problemi di solvibilità. La banca è stata costretta a liquidare alcune delle posizioni detenute in Treasury subendo forti perdite e, con i crescenti timori per il rischio di una corsa agli sportelli tipo quella del 2008, le autorità di regolamentazione sono state costrette a intervenire, ancora una volta, per evitare il contagio.

Fortunatamente, il 2008 ha insegnato molte cose. I regolatori e la Fed sono intervenuti rapidamente per sostenere i depositi, creando un nuovo prestatore di ultima istanza (tra le altre misure) in modo da garantire che le difficoltà di SVB rimanessero circoscritte. Ma non era finita. Appena le acque si sono calmate, le crisi di First Republic, SVB e Signature Bank hanno rappresentato il secondo, il terzo e il quarto fallimento bancario di maggiori dimensioni nella storia degli Stati Uniti.

Il crollo di queste tre banche ci ha ricordato che i cambiamenti rapidi nella politica monetaria (e fiscale) possono avere conseguenze ad ampio raggio. Ma nonostante questi fallimenti bancari, le azioni hanno continuato a risalire. In parte è stata una risposta alla portata e alla velocità dell'intervento, ma anche l'indicazione che potremmo essere vicini a un picco per il tasso della Federal Reserve statunitense, con gli investitori che hanno acquistato il put solo per compensare il rischio di una caduta del mercato.

Ma mentre il rally delle azioni andava avanti, la reazione del mercato obbligazionario è stata completamente diversa. I rendimenti dei Treasury a 2 anni, superiori a quelli offerti sulle scadenze a 10 anni fin da metà 2022, a febbraio hanno raggiunto il margine più ampio dal settembre 1981 (grafico 1). Ciò ha creato un'opportunità di valore relativo per le strategie posizionate in modo da trarre vantaggio dall'irripidimento della curva statunitense, sulla base di una contrazione dello spread di rendimento a 2/10 anni (grafico 1). Il crollo di SVB è stato il catalizzatore di un'inversione di tendenza nel mercato dei tassi a breve termine degli Stati Uniti, con un movimento record per i tassi a 2 anni (grafico 2). Anche le posizioni corte sul credito hanno avuto una breve finestra di opportunità per brillare.

Grafico 1 - Un'inversione pluridecennale nella curva dei rendimenti USA...

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson, dal 1° gennaio 1983 al 31 maggio 2023. Il grafico mostra il rendimento dei Treasury USA a 10 anni meno quello dei Treasury a 2 anni. PB = punti base. 1 punto base = 0,01%. Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.

Grafico 2 - ...ha determinato un movimento record al collasso di SVB

Fonte: Bloomberg, dal 1° gennaio 1983 al 31 maggio 2023. Il grafico mostra la variazione giornaliera dei rendimenti dei Treasury a 2 anni. Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.

Come si preparano gli investitori per qualcosa di imprevedibile?

Parliamo molto di quali sono i maggiori problemi che gli investitori potrebbero risolvere con strumenti alternativi. La nostra attenzione si concentra sugli alternativi liquidi, ovvero asset che un cliente può sempre contare di vendere in tempi brevi, nel momento in cui lo desidera. Significa che gli investimenti sottostanti sono in genere titoli standard, piuttosto che partnership, strategie meno liquide, ecc.

Una delle conseguenze del ritorno dell'inflazione nel sistema è stata la necessità di rivalutare l'asset allocation tradizionale del portafoglio. La classica strategia di asset allocation "60/40", che ha svolto un ruolo particolare per gli investitori negli ultimi decenni, è stata condizionata da un ambiente di inflazione perennemente bassa/disinflazione, che esigeva un'esposizione agli asset rischiosi superiore al livello normalmente auspicabile, dato il tasso privo di rischio sceso a livelli estremamente bassi.

Tuttavia, con il tasso sui fondi federali statunitensi al 5,0%-5,25% (al momento in cui scriviamo) e le altre principali banche centrali (Giappone a parte) saldamente determinate a contenere l'inflazione, indubbiamente si è ridotta l'esigenza di investire in asset rischiosi, tramite strategie azionarie long-only, il che lascia spazio per considerare altre opzioni. Con la volatilità destinata a nostro avviso a persistere nel 2023, gli investitori devono porsi questa domanda: quale porzione della quota azionaria di un'allocazione 60/40 si potrebbe diversificare con strumenti alternativi per inserire fattori di performance diversi e potenzialmente migliorare il profilo di correlazione di un portafoglio più ampio?

La riduzione del rischio rimarrà fondamentale

Ciò che è chiaro è che stiamo operando in un ambiente molto più polarizzato di quello che esisteva un decennio fa, e che riporta alla mente il commento di Donald Rumsfeld sulle "incognite ignote". Anche disponendo di una sfera di cristallo che consenta di prevedere le cose che verranno, il modo in cui il mercato reagirà potrebbe essere totalmente controintuitivo. Quindi, quando consideriamo l'equilibrio delle opportunità, pensiamo al potenziale di incertezza quasi radicale e a ciò che gli alternativi liquidi possono offrire in questo ambiente.

Crediamo fermamente nel valore di una strategia che fornisca diverse leve per generare performance e sia in grado di produrre rendimenti costanti e a lungo termine, non correlati agli asset tradizionali come le azioni e il reddito fisso. Non è detto che ciò che ha funzionato due anni fa, o dieci anni fa, funzionerà anche oggi. Tutto sta ad avere il giusto arsenale di strumenti per il contesto vigente e la capacità di regolare il posizionamento in base alle necessità.

Per esempio, nel 2022, abbiamo visto le azioni e il reddito fisso perdere quota mentre alcuni asset sensibili all'inflazione, come le materie prime, guadagnavano terreno. Gli ambienti in cui i prezzi si muovono costantemente nella stessa direzione nel tempo logicamente sono favorevoli per le strategie che seguono le tendenze. Ma in contesti caratterizzati da salti dei prezzi degli asset, come il sopracitato shock controtendenziale del Treasury USA a 2 anni, le strategie di quel tipo sono prevedibilmente più esposte al rischio di trovarsi in difficoltà, e questo fa scattare la ricerca di altre opzioni, in particolare strategie non direzionali.

Nei periodi di maggiore volatilità, gli investitori potrebbero prendere in considerazione strategie non direzionali che possono andare molto bene se il mercato si muove rapidamente in una direzione o nell'altra. Rientrano nella categoria le strategie che hanno maggiore opzionalità e utilizzano i mercati dei derivati per ottenere quei payoff con convessità positiva.

Dopo un po' di tempo di latitanza, le obbligazioni convertibili hanno visto una ripresa della domanda nella prima metà del 2023, riflettendo le aspettative che la Federal Reserve statunitense sia vicina alla fine di questo particolare ciclo di contrazione. I livelli di nuova emissione di titoli sono stati significativamente più alti rispetto al 2022, con l'obiettivo di finanziare la crescita, rifinanziare il debito e alimentare le attività di fusione e acquisizione. Questo ha contribuito a iniettare nel mercato un po' più di quella auspicata convessità, e date le cedole più alte disponibili (in risposta ai tassi di interesse più elevati), a creare punti di ingresso potenzialmente più favorevoli per un'esposizione "buy and hold" agli asset che combinano azioni e debito.

Vere alternative

L'argomentazione a favore degli strumenti alternativi liquidi non riguarda solo la possibilità di offrire una diversificazione, ma anche il tipo di diversificazione. Non tutte le strategie sono uguali e c'è il rischio che ciò che viene offerto come alternativa non riesca a raggiungere con costanza gli obiettivi perseguiti. In questo momento, le alternative che potrebbero agire come "ammortizzatore" non correlato con il potenziale di generare alfa sembrano una buona soluzione per aiutare a mantenere l'equilibrio tra attacco e difesa nei portafogli degli investitori. La nostra opinione rimane che i gestori di soluzioni alternative dovranno concentrarsi sul miglioramento della gamma e dell'adattabilità delle loro offerte, se vogliono fornire agli investitori una piattaforma affidabile in grado di performare durante tutto il ciclo di mercato.

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