SPAC all'italiana

Articolo a cura di Simone Rabbiosi, member CFA Society Italy.

Nate negli Stati Uniti alla fine degli anni ’90, le SPAC hanno vissuto momenti di fama altalenante, tra espansione e contrazione, influenzate dall’andamento del ciclo economico e dagli asseti giuridico-fiscali che ne governano il funzionamento. Nel 2011 sono approdate in Italia riscuotendo un successo significativo tra gli operatori finanziari, e ben adattandosi al sistema economico del Paese. 

Il tessuto industriale italiano, in particolare, è caratterizzato da imprese di piccole-medie dimensioni, fortemente legate al mondo bancario e di natura prevalentemente familiare, dove il capitale di rischio è concentrato tra pochi soggetti. Le SPAC si inseriscono positivamente in tale contesto, apportando capitali e favorendo la crescita di società con prospettive attraenti e che mirano alla quotazione in borsa. 

Tuttavia, se, e in quale misura, questo crei valore per gli azionisti è da verificare. 

Ad oggi, le opinioni degli investitori restano contrastanti, alcuni definiscono le SPAC come un fenomeno del mercato italiano in declino, che non sempre ha prodotto rendimenti sufficienti a compensare i rischi sostenuti dagli azionisti, altri invece vedono importanti opportunità di crescita per questo strumento, considerandolo un nuovo standard per accelerare i processi di quotazione delle PMI Italiane, a beneficio sia degli azionisti che delle società coinvolte. 

La realtà oggettiva è che il mercato ha supportato con decisione le SPAC italiane. Dal 2011 infatti, sono state completate, solo in Italia, 28 operazioni per una raccolta complessiva che supera i 3,5 miliardi di euro, di cui 1,2 miliardi nel 2018.

La complessità ed il successo di questo strumento rendono necessario un approfondimento dei meccanismi e delle criticità che lo caratterizzano.

Le ‘Special Purpose Acquisition Companies’, o SPAC, sono veicoli societari costituiti su iniziativa di uno o più soggetti, definiti promotori, che raccolgono capitali sul mercato tramite la quotazione in borsa del veicolo per mezzo di un aumento di capitale. I fondi apportati dagli investitori sono finalizzati all’acquisto di una partecipazione rilevante in una società non quotata, anche detta target. L’acquisizione avviene tramite un’operazione di reverse merger grazie alla quale la società target viene fusa per incorporazione nel veicolo quotato divenendo essa stessa una public company. 

L’investimento in SPAC si articola in due fasi chiave: IPO e business combination. 

In sede di IPO, la SPAC si presenta come un veicolo societario non operativo e senza una storia gestionale, rendendo la raccolta di capitali di fatto riconducibile ad un fundraising. Lo standing dei promotori, il loro track record e le loro capacità di marketing dell’operazione, sono cruciali affinché l’IPO si concluda con successo. 

In tale contesto, i promotori presentano al mercato la propria idea di value proposition, indicando l’obiettivo di raccolta e definendo le linee guida per la ricerca della target. Solitamente viene specificato il settore di appartenenza o le caratteristiche della società ricercata, nonché le potenziali leve per favorirne lo sviluppo (apporto di capitali per investimenti, espansione di volumi/margini, riorganizzazioni aziendali, ecc.). 

Gli investitori sono chiamati a finanziare un veicolo, di fatto una scatola vuota, la cui performance prospettica è legata unicamente alla capacità del management di creare valore. Il rischio è significativo, pertanto, a tutela dell’investitore, entrano in gioco meccanismi di protezione ed incentivazione quali:

1. Il Diritto di Recesso: diritto di recedere parzialmente o integralmente dal proprio investimento. Ove esercitato, questo garantisce il rimborso della propria quota nella SPAC. 
2. Warrant: In fase di IPO i sottoscrittori di azioni ricevono a titolo gratuito dei warrant convertibili in azioni della SPAC. Ulteriori warrant sono erogati agli azionisti una volta approvata la business combination. 
3. Conto Fiduciario Vincolato: I fondi raccolti in IPO sono depositati su un conto fiduciario vincolato fino alla data della business combination, prevenendo così l’utilizzo dei capitali per scopi non connessi all’operazione rilevante.
4. Azioni Speciali: ulteriore garanzia nasce dall’investimento diretto nella SPAC da parte dei suoi promotori. Le azioni speciali sanciscono il commitment dei promotori ed hanno l’obiettivo di allineare i loro interessi a quelli degli azionisti. 

Dalla data di IPO, i promotori hanno a disposizione 24 mesi per individuare la società target.

Durante il periodo di ricerca, vengono analizzate società che rientrano nei parametri indicati in fase di quotazione. In via confidenziale, i promotori approcciano le aziende che soddisfano tali requisiti e danno il via alla negoziazione dell’operazione rilevante. Una volta raggiunto un compromesso, la SPAC comunica al mercato il nome della target unitamente ai dettagli della business combination. 

Gli azionisti dovranno dare una propria valutazione dell’operazione rilevante, e, a seconda dell’economicità della stessa, potranno esercitare il proprio diritto di voto in sede di assemblea straordinaria. Se l’operazione rilevante non riceve l’approvazione dell’assemblea, i promotori dovranno avviare una nuova ricerca. In caso contrario, l’iter per l’esecuzione del reverse merger ha inizio. La società target viene quindi fusa per incorporazione nella SPAC ritrovandosi quotata sul mercato.

In seguito all’approvazione della business combination, gli azionisti hanno la possibilità di esercitare individualmente il diritto di recesso, ottenendo il rimborso della propria quota partecipativa. Tale diritto funge da assicurazione per l’azionista e, al contempo, facilita considerevolmente il processo di quotazione. 

Le SPAC offrono ad investitori istituzionali e privati la possibilità di prendere parte ad un investimento collettivo con tratti comuni al private equity, pur mantenendo la trasparenza e la liquidità tipica dei mercati regolamentati. Il lotto minimo di negoziazione è sensibilmente inferiore a quello degli investimenti privati ed i meccanismi di tutela degli azionisti rendono le SPAC uno strumento appetibile per molti portafogli. 

Data la complessa struttura giuridico-finanziaria sottostante, e la natura straordinaria dell’operazione rilevante, l’investimento in SPAC è generalmente associato ad un profilo di rischio superiore all’azionario classico, e viene pertanto classificato come una tipologia di alternative investment. 

Inoltre è da considerare che, sebbene i capitali investiti beneficino della protezione derivante dal diritto di recesso, l’inserimento di una SPAC in portafoglio implica un duplice impegno di valutazione, sia in fase di quotazione che in sede di Business Combination. 

In ultima analisi le SPAC offrono opportunità uniche in un mercato altrimenti non accessibile ad alcune classi di investitori, i rischi connessi all’operazione rilevante ed ai rendimenti di azioni e warrant sono elevati, ma i meccanismi di protezione ed incentivazione tendono a bilanciare tale incertezza. La scelta selettiva dell’investimento è cruciale, in particolare, sono da prediligere le SPAC caratterizzate da maggiore trasparenza organizzativa e che presentano meccanismi di incentivazione tesi a minimizzare i conflitti di interesse tra promotori ed investitori. La corretta valutazione dell’operazione rilevante è altrettanto importante, e richiede competenze finanziarie e costi di analisi significativi, rendendo questo investimento meno adatto ad investitori non professionali.