I mercati azionari globali hanno vissuto una prima metà del 2022 molto difficile. L'indice MSCI World, in calo di oltre il 20% in dollari statunitensi, ha incassato il peggior inizio d'anno in oltre 50 anni. “Finora il calo è stato determinato da una compressione dei multipli, piuttosto che da una variazione delle stime sugli utili”, analizza Bruno Paulson, managing director e portfolio manager del International Equity team basato a Londra di Morgan Stanley Investment Management. “Ciò ha senso se si considera il multiplo estremamente elevato di inizio anno, pari a 19,3 volte gli utili attesi, un livello superiore del 36% rispetto alla media del 2003-19, periodo durante il quale il multiplo non ha mai raggiunto nemmeno le 17 volte”, spiega. “Il multiplo è ora sceso a 14,6x, attenuando i nostri timori su questo rischio e spostando le nostre attenzioni sulle prospettive per gli utili”, afferma. E secondo l’esperto i motivi per essere preoccupati sul fronte degli utili non mancano. “La principale minaccia a breve termine è la prospettiva di un rallentamento dell'economia”, dice. “Le banche centrali stanno cercando di contrastare l'inflazione attraverso l'aumento dei tassi e le previsioni economiche sembrano di certo suggerire la possibilità di un soft landing”, continua. Tuttavia, Paulson ritiene che il problema sia che non ci sono segnali che il rischio di recessione sia prezzato negli utili correnti, con una stima degli utili a 12 mesi in crescita del 5% quest'anno. Di conseguenza, nel lungo periodo prevede ulteriori pressioni sugli utili, derivanti dall'aumento dei costi di interesse, dalla necessità di costruire catene di approvvigionamento più resistenti o dal possibile aumento delle aliquote d'imposta sulle società quando i governi cercheranno di risanare le proprie finanze. “Data l'incertezza del contesto macroeconomico, la prospettiva di un calo degli utili deve essere considerata un rischio”, afferma.
Processo di investimento
Paulson è il gestore del Global Brand Funds , un prodotto di punta della casa di gestione, che ha ottenuto il Rating FundsPeople+. La strategia si concentra sui compounder di alta qualità, ossia società in grado di far crescere i propri utili in modo costante attraverso i cicli economici. Per far parte del portafoglio le società devono avere alcune caratteristiche finanziarie chiave: attività immateriali difficili da replicare che proteggono il brand nel tempo; un rendimento unlevered del capitale operativo sostenibile ed elevato; margini lordi elevati e bassa intensità di capitale; un flusso affidabile di ricavi ricorrenti e potenziale di crescita organica. Inoltre, un altro indicatore chiave è la qualità della governance aziendale. “Riteniamo fondamentale investire in società il cui management abbia dimostrato un utilizzo disciplinato ed efficiente dei flussi di cassa operativi”, spiega Paulson. “Nel valutare un team dirigenziale, cerchiamo prove di pratiche disciplinate di allocazione e distribuzione del capitale, nonché di politiche di remunerazione o incentivazione allineate con gli azionisti”, avverte. Infine, una parte fondamentale del processo di investimento spetta alle considerazioni ESG, valutate utilizzando un framework proprietario. Si tratta del Material Risk Indicator (MRI) che aiuta a identificare i rischi e le opportunità ESG rilevanti a livello di società e a rifletterli nelle valutazioni e nella costruzione del portafoglio.
Il potere dei compounder
“Le nostre preoccupazioni sugli utili ci inducono a ritenere che questo sia un momento particolarmente propizio per detenere società compounder”, dice il gestore. “Il potere di determinazione dei prezzi e i ricavi ricorrenti di questo tipo di aziende possono rendere i loro utili resistenti in tempi difficili”, dice. Sono due i motivi alla base dell’importanza del potere di determinazione dei prezzi evidenziati dal gestore. In primo luogo, è una fonte di stabilità degli utili sia in condizioni di inflazione che di deflazione. Consente infatti alle aziende di trasferire i costi dei fattori produttivi ai clienti in caso di aumento del costo dei beni e di mantenere fissi i prezzi in caso di diminuzione dei costi legati alle materie prime. In secondo luogo, permette di controllare meglio il margine di profitto lordo, che può essere mantenuto stabile. “Nel caso in cui le azioni dei governi contro l'inflazione causino un rallentamento economico, il potere di determinazione dei prezzi e i ricavi ricorrenti dovrebbero proteggere gli utili del portafoglio”, commenta Paulson. “Per oltre 25 anni, Global Brands si è dimostrato resiliente in contesti difficili, contenendo i ribassi durante la flessione causata dalla bolla tecnologica tra il 2000 e il 2003, la crisi finanziaria globale del 2007-2009 e l'inizio della pandemia COVID-19 nel primo semestre del 2020”, aggiunge.
Nuove posizioni in portafoglio
Le esposizioni verso settori e Paesi del Global Brands Fund sono il risultato di un processo d'investimento bottom-up. Il focus sui compounder comporta di per sé una preferenza per i beni di consumo primari, sanità e i software e servizi informatici. Ma non mancano investimenti in aziende di altri settori. Sempre individuate a partire del rigoroso processo di selezione alla base del fondo. “Di recente abbiamo acquisito una posizione in un'azienda leader di un settore concentrato e resiliente, quello degli ascensori”, dice l’esperto. “La manutenzione periodica rappresenta il 50% dei ricavi e il 75% degli utili, contribuendo a generare un rendimento del capitale operativo del 300%”, commenta. È stata inoltre aperta una posizione in un'azienda del settore della valutazione del merito di credito. “Dopo aver subito una significativa violazione dei dati nel 2017, la società, sotto la nuova gestione, ha speso 1,5 miliardi di dollari per ricostruire il proprio impianto tecnologico”, spiega il gestore. “Oltre a migliorare la sicurezza, il nuovo assetto informatico si basa sul cloud e consente uno sviluppo più rapido dei prodotti”, continua. “Inoltre, l'azienda ha una posizione di leadership nelle soluzioni per la forza lavoro, con la quale verifica le informazioni relative ai dipendenti”, conclude.
