El índice MSCI Emerging Markets celebra en 2018 su 30º aniversario como indicador de referencia para la renta variable de países emergentes (viene de la primera parte). Además de estudiar la evolución del indicador por componentes, tanto en términos de país como por sectores, expertos de AXA IM analizan cuáles son los rendimientos históricos del indicador, y llegan a algunas conclusiones útiles.
En las últimas tres décadas, el indicador ha tenido que vérselas con acontecimientos de tipo endógeno, como el Efecto Tequila visto en México en 1994, el desplome del rand sudafricano en 1996, el Efecto Vodka de Rusia en 1998, con la devaluación récord del rublo y la Crisis Asiática de 1997. A esto se suma el impacto de otras crisis globales, como el estallido de la burbuja puntocom o la Crisis Global Financiera que arrancó en 2008.
La primera gran lección que extraen los expertos es la necesidad de invertir con visión de largo plazo: desde su lanzamiento, el MSCI Emerging Markets ha sido acumulado un retorno en dólares del 2.422% o, lo que es lo mismo, de un 11,4% compuesto anualizado, frente al 8% anualizado de los índices de países desarrollados durante el mismo horizonte temporal. Sobre una base ajustada al riesgo, los retornos del indicador siguen siendo más atractivos que los de sus equivalentes desarrollados, del 23% frente al 15%. Adicionalmente, y teniendo en cuenta que los bonos del Tesoro de EE.UU. son un activo libre de riesgo, en AXA IM calculan que las ratios de Sharpe para las acciones emergentes y desarrolladas son respectivamente del 0,24 y el 0,14.
Por otro lado, es necesario recordar que las acciones emergentes han sido históricamente mucho más volátiles que las desarrolladas: la mayor caída del índice desde su lanzamiento ha sido del 65%. “Tradicionalmente, los emergentes han sido considerados como un mercado de beta alta en un contexto internacional. Sin embargo, más recientemente y dada la creciente estabilidad económica y política en los mercados desarrollados, ha habido momentos en que la zona euro, Reino Unido y Japón han demostrado betas más altas en relación con el índice global”, matizan los analistas de AXA IM.
¿De dónde vienen los retornos?
Partiendo de que los retornos totales de un mercado de renta variable se dividen generalmente en tres fuentes – dividendos, crecimiento de los beneficios y expansión de múltiplos-, en la firma constatan que los retornos de la renta variable emergente han presentado una evolución similar a los mercados desarrollados, al constituir el crecimiento de los beneficios y del pay out de los dividendos las mayores fuentes de rentabilidad en el largo plazo.
“Durante las últimas dos décadas, en una base anualizada, el crecimiento de los beneficios y los dividendos han contribuido en un 5,5% y un 2,7% respectivamente a los retornos totales, mientras que los cambios de valoración han restado un 0,2%”.
La importancia de las divisas
El equipo de análisis de AXA IM también incide sobre la importancia de la divisa base a la hora de contabilizar los retornos, al constatar que la enorme diferencia entre los activos en divisa fuerte y los denominados en divisa local: “El retorno total en dólares del 2.422% de los emergentes se traduce en un retorno total en divisa local del 133.002%, lo que supone un retorno total anualizado del 27,1% en estos 30 años”, afirman.
No es el único rol que ha asumido la divisa. Desde la gestora recuerdan que, a lo largo de las décadas de 1980 y 1990, las economías emergentes tuvieron que afrontar enormes shocks que les obligaron a emprender una desregulación masiva de sus políticas financieras y monetarias al tiempo que la implementación regulatoria de estos cambios iba con retraso. “Esto llevó finalmente a crisis bancarias, desequilibrios en la balanza de pagos y devaluaciones de las divisas”, indican los analistas. Los regímenes de divisas se tuvieron que adaptar a las nuevas estructuras económicas, al tiempo que estas economías cambiaban el tipo de cambio fijo en el que cotizaban por tipos de cambio libres, lo que implicó sustanciales ajustes a la baja. “Después de todos estos progresos, la frecuencia y profundidad de las crisis de divisas se han reducido”, concluyen en AXA IM.
Según sus cálculos, la pérdida implícita por tipo de cambio que asumiría un inversor en dólares por invertir en acciones emergentes ha sido del 12,4% anualizado en estos 30 años, aunque aclaran que la mayor parte de las pérdidas se produjo entre 1987 y 2002, periodo en que las pérdidas por efecto divisa alcanzaron el 31% anualizado.
Dicho esto, indican que, desde 2002, los picos en los ciclos de tipos de cambio han rendido una media del 25%. “Las divisas emergentes siguen siendo una métrica clave para que los inversores calibrar sus retornos esperados, y un factor importante con el que buscar diferenciación entre países”, añaden los expertos.
Diferenciación
Frente a la tendencia extendida durante muchos años de tratar a los emergentes como un bloque monolítico, desde AXA IM destacan que “la fuerza relativa de los ciclos económicos ha sido un determinante clave de la rentabilidad relativa de la renta variable emergente”. Esto es debido a que “el momento macro entre emergentes y desarrollados ha sido coherente históricamente con dinámicas de rentabilidad relativa”.
Por ejemplo, al ralentizarse el momento macro entre 2010 y 2016 en el mundo desarrollado, esto se tradujo asimismo en un periodo de rentabilidad inferior en los emergentes. Así, uno de los daños colaterales de la crisis global financiera fue el deterioro significativo de los fundamentales emergentes: los márgenes de beneficio tocaron suelo en 2009 al caer hasta el 6,4%, para recuperarse gran parte de lo perdido en 2011 y volver a la tendencia a la baja hasta 2016. “La reciente recuperación del retorno sobre la acción (ROE) ha estado motivada en gran medida por el impulso en los márgenes de beneficio, con un ligero deterioro de la rotación de activos y un incremento marginal del apalancamiento financiero”, indican los analistas.
Según observan en la gestora, esta correlación entre emergentes y desarrollados ha comenzado a revertirse: “Se han revisado al alza las expectativas de crecimiento, y el diferencial de crecimiento sigue favoreciendo a los emergentes aunque en una proporción menor a la vista en el pasado”. Por ejemplo, calculan que el BPA agregado de los emergentes cotiza actualmente con un descuento del 27% respecto a su máximo de antes de la crisis, mientras que estiman que, según el PER adelantado, los emergentes están cotizando con un descuento histórico en el largo plazo cercano al 20%.
