Después de un año en el que la tendencia fue la mejor amiga de los inversores, el repunte de la volatilidad que se está viendo en este 2018 lo está poniendo más difícil: las correcciones vistas en febrero y marzo provocaron sendas caídas del 10% (entre el 26 de enero y el 8 de febrero) y del 7,12% (entre el 9 y el 23 de marzo) que han descolocado las ratios de Sharpe de muchas carteras. Teniendo en cuenta que el ciclo alcista en EE.UU. está celebrando su noveno aniversario, con un crecimiento del PIB estimado por el consenso del 2,8% para 2018, y lo lejos que han llegado las valoraciones de las cotizadas estadounidenses, ¿han servido estas correcciones para devolver algo de atractivo a esta clase de activo? Manuel Arroyo, Director de Estrategia de J.P.Morgan AM para Iberia, cree que sí.
En la última actualización trimestral de la Guía de Mercados que forma parte del programa Market Insights viene un gráfico que puede ayudar a los inversores a poner en contexto este espinoso tema de las valoraciones. Arroyo explica que, después de las fuertes ventas vistas en lo que va de año, ahora las acciones estadounidenses vuelven a estar en su media histórica (toman como referencia desde 1990), por lo que concluye que “las correcciones del primer trimestre han hecho que las valoraciones sean más atractivas”.
Tal y como se observa en el gráfico, que toma como referencia la ratio de PER a futuro, las valoraciones se han reducido en comparación con dónde estaban hace tan sólo un año. Dicho esto, Arroyo efectúa una aclaración importante: “El PER nunca ha sido un buen indicador de las valoraciones a corto plazo”. Para demostrar esta afirmación, destaca un gráfico de la Guía en la que se puede observar la diferencia entre el PER a futuro del consenso respecto a la rentabilidad obtenida por el S&P 500 un año después (gráfico de la izquierda).
En cambio, Arroyo explica que la relación entre PER y valoraciones es mucho más evidente cuando se invierte con un horizonte de largo plazo, concretamente a diez años vista. En este caso (ver gráfico de la derecha), se puede observar que quienes invirtieron en compañías que cotizaban en hasta 15 ó 16 veces sus beneficios han sido capaces de generar rendimientos positivos en el largo plazo, mientras que aquellos que compraron con un PER superior a 20 veces probablemente obtuvieron retornos negativos en la década posterior. “Teniendo en cuenta el PER medio actual, creemos que aún quedan oportunidades para invertir a largo plazo en EE.UU.”, sentencia Arroyo.
Este matiz es relevante, puesto que J.P.Morgan AM prevé que la tendencia alcista de la bolsa, que conservará su inercia a pesar de la volatilidad, va a estar impulsada más por el crecimiento de los beneficios que por la expansión de múltiplos. Su cálculo es que el beneficio por acción (BPA) de las cotizadas del S&P 500 sea del 17% para este año. Si bien es un poco inferior al del año pasado, Arroyo afirma que probablemente el mercado esté subestimando el influjo positivo de varias tendencias que están confluyendo ahora mismo en el mercado: la debilidad continuada del dólar, la tendencia al alza del petróleo y la puesta en marca de la reforma fiscal aprobada por la Administración Trump.
¿Se dirige EE.UU. hacia una recesión?
“Este es el noveno año consecutivo de crecimiento en EE.UU. Pero esto no implica que vaya a producirse una recesión en el corto plazo. Que una fase expansiva sea más larga de lo habitual no significa nada, ya que las recesiones se producen por la acumulación de desequilibrios, y por ahora no vemos que se estén produciendo desequilibrios significativos”, explica Arroyo. Es más, éste añade que la implementación de la reforma fiscal en EE.UU. podría añadir hasta un 1% al PIB, con su consecuente reflejo sobre los beneficios corporativos de las empresas estadounidenses.
Eso sí, el estratega efectúa tres apreciaciones. La primera, sobre la conveniencia de aplicar estímulos fiscales en una fase expansiva: “Nuestra duda es si la economía estadounidense realmente lo necesita. Históricamente, EE.UU. ha incrementado su déficit en fases recesivas, marcadas por un repunte del desempleo. En cambio, ahora la tasa del desempleo probablemente caiga por debajo del 4%, y se calcula que el déficit experimente un crecimiento significativo, desde 800.000 millones de dólares a un billón sólo en 2018”, detalla Arroyo. La previsión de su firma es que el déficit estadounidense supere el 5% para 2020. Para hacerse una idea de la escala del endeudamiento público, el experto comenta que, desde 1946, sólo ha habido cinco años en la historia de EE.UU. en los que el déficit haya superado esa barrera del 5%, entre los que figuran el periodo 2007-2009.
La segunda apreciación tiene que ver con la interpretación que están haciendo los mercados del aplanamiento de la curva de tipos en EE.UU. Aunque históricamente el aplanamiento de la curva ha sido interpretada como indicador adelantado de recesión, Arroyo opina que, en esta ocasión, el riesgo de una recesión inminente no puede estar “nada más lejos de la realidad”. Se apoya en que 2018 está siendo el segundo año de crecimiento global sincronizado, en el buen tono macro exhibido por la economía estadounidense y en el impulso que aportarán los estímulos fiscales en el corto plazo.
Es más, el experto puntualiza que una curva invertida, en contra de lo que muchos piensan, no tiene por qué ser un indicador de recesión inminente. Para refutar esta afirmación, Arroyo aporta un análisis de J.P.Morgan AM en el que se estudian cuántos meses tardó la curva de tipos estadounidense en anticipar una recesión, una vez alcanzada una figura invertida. La conclusión es que la bolsa ha seguido subiendo tras invertirse la curva, durante un periodo medio de 13 meses. El segundo cálculo de la gestora se centra en cuánto ha tardado en producirse una recesión después de tocar máximos los parqués bursátiles. Aquí la conclusión es la contraria: sólo han pasado cuatro meses de media, según la serie histórica. Conclusión: “Existe la percepción de que la bolsa anticipa mucho la situación macro, y no es el caso. Las bolsas no son el mejor predictor de la recesión. Desde que se invierte la curva hasta que se produce la recesión puede pasar más de un año de media”, sentencia Arroyo.
