El proceso de due diligence o auditoría global previo a la inversión con un gestor de hedge funds requiere de unas fases estructuradas e intensas de análisis que habitualmente se prolongan durante varios meses. Según Alberto Ruiz, director de Omega Capital, en todo proceso de selección y due diligence es clave distinguir entre gestores con un track record real y gestores que se están incorporando al mercado y que, de entrada, no disponen de dicha experiencia. El experto explicó a Funds People que “esto es muy importante ya que, mientras en el primer caso se tiende a valorar mucho más los factores cuantitativos que cualitativos -en nuestra opinión algo erróneo- gracias a los resultados pasado del gestor, en el segundo solo puedes analizar los factores cualitativos y la rentabilidad esperada de la estrategia en distintos escenarios”.
A su juicio, esto no equivale a que debe de haber dos procesos de selección diferentes, sino que, dependiendo de las características del fondo, se debe de hacer más hincapié en unos factores que en otros. Aunque el proceso es muy largo y laborioso, el experto considera que existen varios factores que no se pueden dejar tener en cuenta a la hora de analizar un hedge fund. Ruiz los resume en siete puntos:
1) Lo primero es conocer a la gestora, identificando los principales datos de la gestora como:
a. Fecha de fundación.
b. Estructura de la compañía y del capital
c. Historia de la compañía.
d. Numero de oficinas.
e. Numero de trabajadores (siempre distinguir entre profesionales de inversión y soporte).
f. Tipo de cultura corporativa.
g. Se trata de una entidad regulada
h. Tiene alguna causa legal pendiente a nivel entidad.
i. Activos de la compañía y de los distintos fondos gestionados.
2) El segundo aspecto al que hace referencia Ruiz es conocer el equipo de inversión. En este apartado entrarían:
a. Fondos gestionados por equipos de inversión con varios gestores o por una sola persona (lo que en ingles se denomina “one man show”).
b. Desglose de los profesionales por la labor desempeñada.
c. Dispone la firma de un gestor de riesgos independiente del gestor principal.
d. Experiencia de los distintos miembros del equipo con responsabilidades en labores de gestión e inversión.
e. Rotación de personal en todas las áreas.
f. Comprobación del currículum de los empleados claves.
g. Reputación de la firma y los gestores.
h. Sistema de compensación y remuneración.
3) Estrategia de inversión. Para el director de Omega Capital, es la parte más importante del proceso de due diligence y donde una vez completado se tiene que saber a ciencia cierta si se debe seguir con el proceso de due diligence:
a. Estrategia central a nivel firma: un breve sumario de las características principales de inversión de la entidad.
b. Estrategia de cada uno de los fondos gestionados por la firma; se trata de ver posibles conflictos de interés o ventajas competitivas frente a otros competidores, así como la experiencia en cada una de las clases de activos gestionadas.
c. Generación de ideas; basadas en un análisis bottom up o top down, en ideas generadas por fuentes del sector, brokers, bancos de inversión, especificas de una industria.
d. Construcción de la cartera; Ruiz considera que esta parte es muy importante porque es la que más efecto puede tener en los resultados.
e. Riesgos centrales de la estrategia; en este cuadro intentamos sintetizar de manera simple los principales riesgos de cada estrategia: universo de inversión por clase de activo, sector, región y uso de derivados; tipología de la exposición de mercado; esto es estructura del balance, direccionalidad, numero de posiciones, máximo de posiciones, sesgos de exposición, funcionamiento del libro corto como una fuente de rentabilidades o una fuente de cobertura y técnicas de cobertura (derivados frente a posiciones cortas especificas) entre otras.
Según explica el experto, este tipo de características proporciona un buen estimador de cómo la cartera se debería de comportar en el futuro y cómo las rentabilidades pasadas (en el caso de que el hedge fund disponga de track record) deberían tener una estructura similar en el pasado, al mismo tiempo que debería detectar cambios en el estilo de gestión.
4) El cuarto punto hace referencia al procedimientos de control y gestión de riesgos. “Es importante que el gestor del fondo de fondos tenga un claro entendimiento de cómo el hedge fund gestiona y mide los riesgo de su cartera”. Cada estrategia tiene unas medidas de riesgo distintas, pero –de acuerdo con Ruiz- las principales a tener en cuenta al selecciona un hedge fund para la cartera son:
a. El papel del gestor de riesgos y su política de (stop losses).
b. Monitorización de los riesgos: contribución actual, simulaciones de Montecarlo, stress test, risk budgeting y VAR entre otras son medidas que se deben de tener en cuenta.
c. Equipo de operaciones y cómo está organizada la estructura. En especial es muy importante como se reconozcan las posiciones con la contrapartida y cómo se gestionan las cuentas de liquidez (en el prime broker, en el custodio o se gestiona a través de fondo monetarios).
d. Política de valoración de activos: si son activos de difícil valoración se deben de tener al menos 2-3 fuentes, del que se debe tomar el precio más bajo y una valoración trimestral de la cartera de una fuente independiente.
e. Análisis de correlaciones e impacto en la construcción de la cartera.
f. Diversificación de la cartera a nivel de posición, sector o región.
g. Liquidez de la cartera; en situación de estrés cuánto tiempo tardaríamos en poner la cartera en liquidez.
h. Niveles de apalancamiento; máximo, mínimo y media histórica.
i. Cobertura de los riesgos derivados de las distintas exposiciones en cartera.
j. Cálculo del valor liquidativo y consistencia entre el estimado y el definitivo.
k. Gestión de riesgos en caso de emergencia; disaster recovery plan, contingency and back up procedures.
l. Recursos disponibles en sistemas y desde un punto de vista de compliance.
5) El quinto aspecto versa sobre los fondos y los clientes: tal y como explica Ruiz, factores a tener en cuenta son los activos bajo gestión, desglose de la base inversora entre institucionales y fondos de pensiones y clientes privados. Asimismo, se debe de revisar en profundidad el prospectus del fondo con el objetivo de tener una clara exposición de las características de las subscripciones, reembolsos, posibles cierres del fondo si recibe mas de un porcentaje de ordenes de reembolsos para un valor liquidativo (en términos anglosajones se denomina “gate”) estructura de las comisiones, uso de factores de equalizacion o acciones emitidas mensualmente.
6) El sexto punto hace referencia al análisis cuantitativo del track record proporcionado por el gestor. De acuerdo con el experto de Omega Capital, aquí es donde se deben de revisar el mayor número de estadísticos posible con el objetivo de corroborar que todos los puntos anteriores tienen sentido con las rentabilidades generadas. “Si el gestor tiene una larga experiencia nos debe de llevar a entender el comportamiento de los retornos y los riesgos que podemos tener en la inversión”.
7) El último paso en el proceso de ‘due diligence’ de un hedge fund es poner especial interés en el tipo de información que el gestor proporciona a sus inversores: semanal, mensual, trimestral, así como el tipo de transparencia que vaya a proporcionar a la cartera.
Algunas anécdotas surgidas en el proceso de ‘due diligence’
Las percepciones y sensaciones del selector durante la visita ‘in situ’ son muy relevantes, y en ocasiones pueden ser incluso más determinantes que las propias respuestas del equipo gestor a las dudas pendientes de aclaración. “Los componentes esenciales de análisis cualitativo, cuantitativo y operacional se suelen revisar mediante una visita final, sin la cual no se debe nunca invertir con un gestor”, explica Sergio Míguez, presidente de CAIA Iberia y profesor del IEB. En su opinión, las percepciones y sensaciones durante la visita ‘in situ’ son muy relevantes, y en ocasiones pueden ser incluso más determinantes que las propias respuestas del equipo gestor a las dudas pendientes de aclaración.
“En una ocasión nos hallábamos en la fase de visita final previa a la inversión con un manager de ‘event driven’ en el que, la calidad de los resultados, historial y resto del análisis cuadraban aparentemente a la percepción. Un miembro de mi equipo de due diligence en América se trasladó a visitar al gestor en sus oficinas de la ciudad de Nueva York. A pesar de que todo parecía perfecto, la decisión final fue la de no llegar a presentar la propuesta de inversión con ese gestor a nuestro Comité de Inversiones”.
La razón esgrimida para no invertir en ese hedge fund en concreto tenía que ver con un aspecto relacionado con el ambiente de trabajo que se respiraba en la sala de trading de esa gestora y que, a juicio de nuestro analista, parecía algo básico. “El jefe de la mesa de gestión se paseaba entre los puestos de los distintos traders con un tono desafiante y, más aún, golpeando un bate de beisbol entre sus manos…”. La decisión final, por lo tanto, fue la de no invertir en este hedge fund.
En otra ocasión, visitando personalmente a un gestor que seguía una estrategia long/short que el equipo de Sergio Miguez consideraba muy interesante, también en Nueva York, ocurrió que el gestor acabó haciéndole a él casi más preguntas que el selector al gestor. “Su interés se centraba en tratar de entender mejor la situación de la economía española y de sus perspectivas, circunstancia que le parecía muy relevante para su cartera, y ello a pesar de una presencia casi residual de valores europeos en la misma”.
Miguez revela que es cada vez más habitual que, al visitar a gestores de hedge funds, estos pretendan hacerse una idea detallada y, confirmar mediante lo que se podría definir como una especie de ‘due diligence inverso’, quién se sienta delante de ellos, cuál es la naturaleza de la entidad a la que representa el analista, y por supuesto, cuál es el perfil (más o menos estable) del tipo de inversores a los que se representa. “Esto sucede porque cada vez más nos hallamos en un entorno de inversión institucional y largo-placista, que puede acabar descuadrando con los flujos de dinero caliente propios de antes de la crisis”, indica.
