La gestora francesa Axiom, especializada en bonos híbridos bancarios europeos Tier 1, acaba de registrar en España su fondo Axiom Obligataire. La crisis financiera y las modificaciones regulatorias impuestas por Basilea III han abierto una gran oportunidad para la inversión en preferentes. En Axiom consideran que es muy factible conseguir rentabilidades anuales de entre un 10% y un 15% hasta el 2014, y de entre un 7% y un 8% para los años siguientes gracias al pago de cupón de estos instrumentos. “Los bonos híbridos ofrecen la mejor relación rentabilidad/riesgo que se puede encontrar. Tienen la rentabilidad de la renta variable con un riesgo de renta fija. Es una oportunidad histórica”, afirma David Benamou, socio de Axiom.
El Axiom Obligataire, lanzado en julio de 2009, obtiene una rentabilidad del 10,93% entre enero y mayo. Desde su lanzamiento, consigue una rentabilidad del 62%, frente a un 40% del índice IBoxx Tier1 para el mismo periodo.
El fondo ofrece una ratio de Sharpe del 2,02% y su patrimonio es de 220 millones de euros, con datos a 1 de junio. Por países, Francia representa casi el 40% de la cartera. Casi el 80% está en bonos Tier 1 y el resto en Tier 2. A cierre de mayo, la rentabilidad media de los Bonos en cartera era del 7,3% a perpetuidad y del 13% a fecha de la opción de recompra de los títulos. La duración media de la cartera es de 3,12 años. Los impulsores del fondo son tres profesionales que durante años se dedicaron a la emisión de preferentes desde Société Générale (SG). Vieron la oportunidad en el mercado y en 2009 compraron Axiom, hasta entonces una gestora de hedge funds, para poder lanzar un producto con rapidez. Todo su patrimonio está en la gestora y en el fondo y sólo se dedican a invertir en este tipo de activo.
El equipo cuenta con dos gestores: Philip Hall, con más de 12 años de experiencia en entidades como Natixis AM, y Adrian Paturle, con 11 años de experiencia en firmas como Rothschild & Cie Gestion y ABF Capital Management. Los tres socios que trabajan como analistas y que forman parte del comité asesor de la entidad son, además de Benamou, Jérôme Legras y Pierre Menet, todos provenientes de SG. “Conocen bien la regulación, a los reguladores y entienden bien los riesgos de crédito y los folletos”, destaca Francisco Neri, socio de Finenza, la firma que representa a Axiom en España.
Precisamente, Benamou afirma que el análisis detallado de los folletos y de los planes de rescate del sector financiero son fundamentales para poder encontrar las mejores oportunidades. “En teoría el mercado es homogéneo, pero en la realidad hay muchas oportunidades para el arbitraje. De una idea muy simple hemos pasado a un mercado diverso, con especificidades locales y vinculado a las particularidades de las compañías”, comenta.
Análisis de los folletos
En su presentación a clientes, Axiom recoge una cita de un gestor europeo de Tier 1 que reconoce que “hasta hace muy poco”, no había prestado atención al lenguaje propio de este tipo de activo. “El inversor normalmente no se lee los folletos. Parece algo increíble, pero hay muchos ejemplos de ello. El mercado no discriminaba ni se fijaba en los detalles. Entre 1998 y 2008 muchos inversores entraron si saber bien qué compraban”, señala Benamou. Cita, por ejemplo, el caso de Commerzbank, que tiene emisiones garantizadas por Allianz y otras que no lo están. “Y todas han cotizado igual”, afirma el socio de Axiom.
“Los folletos te dan una visibilidad muy clara de la rentabilidad que puede ofrecer cada bono. Hace falta también entender los planes estatales de ayuda a la banca y sus implicaciones sobre las emisiones de híbridos. Ver qué pasa con el pago de los cupones y qué sucede cuando se ejecuta la opción de compra sobre los bonos por parte de los emisores”, añade. Benamou resalta el caso de Dexia, que recibió ayuda de tres países. “Según el plan de rescate, todos los cupones quedan suspendidos hasta diciembre de 2011 y después dependen del nivel de capitalización del banco. Pero de tres emisiones de Dexia, hay una que sí paga cupón, la de su filial luxemburguesa de banca privada, Dexia BIL. Al leer el folleto se ve que los pagos de cupón dependen de los resultados de Dexia BIL, que ha obtenido beneficios durante la crisis.
En 2009, los tres Tier 1 cayeron y se recuperaron comportándose de forma idéntica. Podías invertir y obtener el cupón como un extra, porque el mercado no contaba con cobrarlo. Cuando el mercado se dio cuenta de que el cupón no se había suspendido, ese Tier 1 se disparó. Es el tipo de operaciones que hacemos basándonos en el análisis del folleto”, explica. El equipo de Axiom busca oportunidades de arbitraje relacionadas con la fecha del vencimiento del bono (el momento en el que el emisor debe ejercer la opción de recompra), con el pago del cupón (vinculado a los beneficios y a la solvencia del emisor) y con la absorción de las pérdidas (se puede reducir el nominal del bono o modificar el periodo de recuperación del principal). “Hay casos en los que el regulador acepta una absorción de pérdidas cosmética. Si reducen el nominal debido a que la entidad esté en pérdidas, cuando vuelva a pagar cupón lo hará sobre el nominal original. Y si el banco ejecuta la opción de compra o si quiebra también se tiene en cuenta el valor original del nominal”, comenta Benamou.
Analizan 12 variables distintas y el riesgo de crédito es sólo una de ellas. “Es importante entender todos los aspectos técnicos. Aún no todo el mundo entiende la situación y hay una clara oportunidad”, añade el socio de Axiom. Apuesta por entidades con importancia sistémica En la cartera del Axiom Obligataire sólo se incluyen títulos de bancos grandes y que el equipo de Axiom considera como de importancia sistémica. Los gestores apuestan que estas entidades recomprarán todas las emisiones de Tier 1 existentes independientemente del atractivo económico que estas operaciones tengan para ellos.
“Puedes dividir a los bancos en dos grupos. Los que tienen importancia sistémica recomprarán sus bonos para demostrar al mercado que son solventes. Luego están los bancos que pueden ser objeto de fusiones o adquisiciones y que no necesariamente ejecutarán la recompra. También puede haber dudas sobre qué harán los que están recibiendo ayuda estatal o los que no tengan un futuro claro para su marca. El interés económico de la recompra puede no ser claro”, señala Benamou. El universo de inversión está compuesto por unos 300 bonos. Para los gestores de Axiom sólo unos 90 de ellos son seleccionables o sujetos a arbitraje. Y ahora tienen 62 bonos en la cartera diversificados por países y por emisores. El producto cuenta con un patrimonio de 230 millones de euros y la gestora en total maneja unos 300 millones. “El mercado es líquido y grande. Tiene un tamaño de 450.000 millones de euros. Con 1.000 o 2.000 millones de euros en el fondo podríamos llegar al límite de capacidad, pero aún estamos muy lejos”, destaca Benamou.
Cero España
El fondo de Axiom no tiene nada de exposición a España. “Es difícil encontrar oportunidades en el mercado español. El Banco de España es el más estricto. Eso es bueno para los emisores pero malo para los inversores. No compramos bonos españoles. En el mismo momento en que Deutsche Bank ofrecía un 9,5% en el mercado institucional, algún Banco mediano español pagaba un 5% en el mercado minorista en España. Nuestro problema con España no es el riesgo de crédito, sino el poco atractivo de las emisiones”, explica el socio de Axiom. Según Benamou, lo peor que le puede pasar al fondo es que haya un fallo sistémico, que el impago de un país pueda impactar a los bancos tanto como para dejar de pagar cupones en sus Tier 1. Aunque confía en que se logrará rescatar a Grecia, señala que el impago de este país ya está descontado en los precios. “Si hay un impago de Grecia los más impactados serán el BCE, los bancos alemanes y los bancos franceses. Pero asusta más las consecuencias que pueda tener sobre España, Italia y Bélgica. Si se ataca a estos países, Francia y Alemania podrían estar también en entredicho. Es una amenaza para Europa. Dudo que la UE no entienda esto. La toma de decisiones siempre ha sido caótica, pero confío en que se encuentre una solución. Los políticos tienen la voluntad de evitar un impago y ahora tienen los mecanismos para hacerlo”, dice el socio de Axiom.
“La Unión Europea, aunque tarda mucho en llegar a un acuerdo, siempre lo acaba alcanzando. En este caso está casi obligada. El BCE y los bancos alemanes son los mayores tenedores de deuda griega. El impacto de impago griego sería tremendo para Alemania”, añade. Benamou cree que el mercado primario se reabrirá a partir de septiembre, puesto que está previsto que en julio se publique la Directiva de trasposición de Basilea III. Y confía en la solidez del sistema financiero europeo. “Los test de resistencia de los bancos europeos han arrojado resultados positivos. En Alemania y Reino Unido hay entidades con problemas y en España están las cajas, pero no es la situación de EE.UU, donde cada mes hay quiebras bancarias”, afirma.
El horizonte temporal de inversión recomendado para el fondo Axiom Obligataire es de 3 ó 4 años. La comisión de gestión es del 2% e incluye una comisión de éxito del 20% de lo que supere el Euribor. No tiene riesgo divisa, pues se cubre. El producto es un UCITS III con liquidez diaria y no utiliza apalancamiento. La inversión mínima es de 1.000 euros. Entre los clientes hay sobre todo family offices e inversores institucionales. Para un análisis detallado de esta clase de activo, de las oportunidades de inversión en preferentes y de las estrategias de algunos de los fondos de la categoría, se puede consultar el artículo “Fondos en preferentes, una buena oportunidad”, de Rafael Romero, publicado en el número de junio de la revista Funds People.