Los tipos de interés llevan más de 25 años bajando de forma casi continua a ambos lados del Atlántico, una tendencia de fondo que apenas si ha sido interrumpida por algunos repuntes de amplitud moderada. La inclinación de la curva se ha reducido hasta el punto de rozar un rendimiento del 0%, tanto a corto como a largo plazo. En los mercados de renta fija, una subida de tipos provoca una bajada de los niveles de cotización mayor cuanto más se prolonga su duración en el tiempo. Pero por lo que se refiere a los mercados de renta variable, el razonamiento dista mucho de ser tan sencillo. Según explica Régis Bégué, director de Análisis y Gestión de Renta Variable de Lazard Frères Gestion, para entenderlo, conviene diferenciar tres situaciones posibles, cada una de las cuales puede tener consecuencias distintas sobre la renta variable:
- Una subida de los tipos largos (que depende de las previsiones del mercado en materia de crecimiento e inflación);
- Una subida de los tipos cortos (más expuestos a las decisiones de los bancos centrales);
- Un incremento de la inclinación de la curva (que representa el diferencial entre ambos).
Por otra parte, con frecuencia se ignora que los efectos de una subida de tipos sobre la renta variable son de dos clases:
- Impacto sobre la cotización (es el efecto más inmediato);
- Impacto sobre el resultado (efecto más tardío) debido a un incremento del coste de la financiación. La importancia del impacto dependerá de la situación del balance de la empresa.
1. Impacto sobre la cotización de las empresas
Tal y como indica el experto, la cotización de las acciones está ligada a las previsiones del nivel de los tipos de interés a largo plazo. El valor de una empresa depende fundamentalmente de la actualización de los flujos de tesorería futuros al coste medio ponderado del capital. Sin embargo, dicho coste depende en parte del nivel de los tipos llamados sin riesgo. “En un periodo de tipos bajos, los denominados valores de crecimiento tienden a cotizar mejor que los valores cíclicos. Por lo general, en tiempos de bajada de tipos, esos títulos tienen rentabilidades superiores a la media. Es uno de los motivos por los que los sectores de farmacia o de consumo no cíclico llevan varios años de buen comportamiento en bolsa: ofrecen crecimiento y visibilidad en un contexto de tipos bajistas que favorece a ese tipo de valores. A la inversa, cuanto más altos están los tipos, mayor es la importancia del presente con respecto al futuro. Si los tipos están altos, las acciones de empresas cuya actividad goza de una buena coyuntura se cotizan más”, afirma Bégué. También hay que mencionar la evaluación del pasivo.
“Aunque la deuda financiera no se presta a discusión, la deuda no financiera, por el contrario, se actualiza. El valor actualizado de los gastos futuros de una empresa se deduce del valor del activo de la sociedad. Cuanto más baja es la tasa de descuento, más alto es el valor actual de esos gastos futuros. Por ello, el nivel sumamente bajo de los tipos de interés ha penalizado a las empresas con importantes pasivos de esa naturaleza. Lo que hay que recordar, es que lo que cuenta es la tasa de descuento real, es decir, el diferencial entre el tipo sin riesgo y la hipótesis de inflación barajada a largo plazo. Un tipo del 5% combinado con una hipótesis del 2% arroja una tasa de descuento neto del 3%, que parece razonable. Pero, ¿qué hacer cuando los tipos son del 1%? ¿Habría que actualizar a un tipo nulo o negativo? Abrir esa caja de Pandora equivale a dar un salto a lo desconocido. Es absurdo pensar que cuanto más lejanos sean los flujos, mayor es su valor actual. Una normalización de los tipos largos, con una inflación contenida, debería permitir que los títulos con una fuerte carga de deuda no financiera recuperaran los colores”.
2. Impacto sobre los resultados empresariales
La subida del tipo sin riesgo también puede tener un impacto en la rentabilidad neta de una empresa. “El impacto será proporcional al endeudamiento financiero de la empresa (con los bancos o a través de obligaciones emitidas en el mercado) pero también se dejará sentir a través de su propia actividad. Las compañías de seguros y los bancos son el primer ejemplo de ello”, asevera el experto.
Para las compañías de seguros que no son de vida (seguros de daños o reaseguros), el resultado financiero representa una fracción considerable del resultado global. “En efecto, la gran mayoría de las primas cobradas se colocan en obligaciones de escaso riesgo. Cuanto mayor es el rendimiento de dichas obligaciones, mejor es el resultado financiero. Por el contrario, el coste de financiación de una empresa fuertemente endeudada se incrementará a medida que se vayan renovando sus vencimientos”. En el caso de las inversiones monetarias o en seguros de vida a tipo garantizado, cuanto más alto sea el tipo abonado al cliente, más margen se puede permitir aplicar el banco o la compañía de seguros. “De una inversión que rinde un 3%, bien se puede deducir un margen del 0,1% o del 0,2%. En cambio, cuando la inversión tiene un rendimiento bruto inicial del 0,5%, resulta mucho más difícil aplicar un margen significativo”.
Por último, conviene estudiar la curva de tipos de interés, que describe la estructura de los tipos de interés en un momento determinado, en función de su vencimiento (del corto plazo al largo plazo). Dicha curva puede ser ascendente (tipos largos superiores a los cortos), plana (tipos cortos próximos a los tipos largos) o invertida (tipos largos inferiores a los tipos cortos). “La mayoría de las veces, el tramo largo de la curva de tipos sube cuando se espera inflación o reactivación económica, previamente a la subida de los tipos cortos, más directamente influenciados por la política monetaria del banco central. Por lo general, los tipos cortos remuneran la tesorería de las empresas. Si esta es abundante (si la necesidad de capital circulante es negativa), como ocurre por ejemplo en el sector de la distribución alimentaria, la subida de los tipos cortos es una buena noticia”.
En el caso de los bancos, el diferencial entre el nivel de los tipos cortos y los tipos largos (la inclinación de la curva) es un determinante de su rentabilidad. “Los bancos tienden a prestar a largo plazo y a refinanciarse a plazo más corto. Es la actividad llamada de transformación. Por tanto, a mayor diferencia entre el nivel de los tipos cortos y el de los tipos largos, más inclinada está la curva, y más rentable resulta la transformación. Por el contrario, si las subidas de tipos cortos y largos tienen la misma amplitud, la rentabilidad de la actividad de transformación no mejora. En todos los casos, cuando los tipos de interés se recuperen, el mercado de renta variable adoptará un comportamiento muy distinto al que se viene observando desde 2008”.
