La inminencia de la Copa Mundial de Fútbol en junio y las próximas elecciones nacionales en octubre colocan a Brasil en el foco de atención. Buscamos las oportunidades, tanto en acciones como en renta fija.
A lo largo de los últimos 4 años, el mercado bursátil brasileño ha estado bajo presión y ha obtenido una rentabilidad menor que los restantes mercados emergentes a nivel mundial. Esto se ha debido principalmente a la caída de los precios de las materias primas, a la ralentización de la economía china, mayor de lo esperada, y al comienzo de la disminución del programa de compras de bonos por parte de la Reserva Federal estadounidense.
Junto a esto, el Banco Central de Brasil ha demostrado ser intervencionista, especialmente en los mercados de divisas y ha hecho disminuir la confianza del inversor hacia este país, llevando recientemente a S&P a bajar la calificación de su deuda pública. Sin embargo, debido a la rotación hacia el “value” y al aumento de las ganas de riesgo por parte de los inversores mundiales, el índice MSCI Brazil ha rebotado en marzo, a expensas de los líderes anteriores que se encuentran relativamente “caros” lla mayoría tecnológicos y relacionados con el consumo).
Adicionalmente, el mercado bursátil brasileño está siendo impulsado más por las noticias de la elección presidencial que por las ganancias o por los datos macroeconómicos. A seis meses de las elecciones de octubre, Dilma Roussef ha comenzado a perder ventaja frente a su oponente, más “market friendly”, Aécio Neves, de acuerdo con las encuestas más recientes. Esto ha ayudado claramente al mercado (impulsado en gran parte por las entradas de los inversores extranjeros), cambiando desde un pesimismo sin fundamento a un optimismo recién descubierto.
De hecho, Brasil ha estado sufriendo un crecimiento muy lento, una media del 2% en los últimos años, con una inflación alta (en torno al 6%). Se debe advertir que la inflación tiene un impacto político más importante en Brasil que en la mayoría de los países, ya que los pobres, que votan, cuentan con unos márgenes mínimos de ingresos o de ahorro. Además de estos problemas, la indignación pública con la corrupción y los pobres servicios públicos ha ido aumentando y ha entrado en ebullición en las grandes manifestaciones de junio del año pasado.
Para las personas interesadas en la combinación riesgo alto/recompensa alta que conlleva un potencial cambio político, éste podría ser un interesante punto de entrada, ya que las valoraciones se mantienen en unos niveles extremadamente bajos y gran parte de las malas noticias ya parecen estar descontadas.
Beneficiándose de los agentes europeos
También se puede participar en el mercado brasileño a través de los valores europeos, ya que muchos grupos industriales están expuestos a los mercados emergentes. Por ejemplo, somos muy positivos respecto a Ab Inbev en el sector de bebidas y a Viscofan en el sector de envases y embalajes.
AB InBev es la mayor cervecera mundial y tiene un mix de negocio diversificado, con fuertes posiciones tanto en mercados consolidados como en mercados emergentes, con una significativa proporción de beneficios inclinada hacia los Estados Unidos (35% del EBIT del Grupo) y hacia Latinoamérica, con Brasil como segundo mercado más importante para la compañía (34% del EBIT del Grupo), donde AmBev es el líder indiscutible, con un 70% de cuota de mercado.
Creemos que AB InBev tiene una exposición equilibrada a los mercados emergentes en rápido crecimiento, sigue teniendo potencial para crecer en el margen operativo en los mercados consolidados, una fuerte generación de FC y una rentabilidad del capital excepcionalmente elevada. Esperamos una TCAC (tasa de crecimiento anual compuesta a 5 años (BPA en $) de un 10% aproximadamente.
Como para Viscofan, que es mucho menos conocido, pero no menos importante. Se trata del mayor fabricante del mundo de envolturas artificiales y del agente más diversificado en este segmento. Es el único que ofrece la gama completa de envolturas artificiales (colágeno, celulosa, fibra y plástico), lo que le da una ventaja competitiva. Aunque las envolturas se pueden usar para diferentes aplicaciones en carne procesada, el producto final más común son las salchichas.
El 15% de las ventas de Viscofan se lleva a cabo en Brasil y está aumentando a gran ritmo. Recientemente la compañía también ha entrado en el mercado chino del colágeno, donde espera alcanzar el 15% del mercado.
El mercado de la envoltura es un oligopolio y Viscofan cuenta con el 60% del mercado mundial de la celulosa (usado principalmente para los perritos calientes). El mercado de las envolturas artificiales ofrece un sólido crecimiento estructural, impulsado por el crecimiento de la población, el aumento del consumo de carne en los países emergentes y el cambio estructural de las envolturas naturales a las artificiales. Esto representa una buena oportunidad material, ya que se trata de un mercado en fuerte crecimiento y con una rentabilidad muy alta. Confiamos en que la compañía pueda ofrecer un crecimiento subyacente (BPA) de dos cifras.
Deuda brasileña: la pelota está en el campo del Gobierno
La especulación sobre las restricciones monetarias de la Reserva Federal estadounidense que comenzaron este año (tapering) ya fue dolorosa para las deudas de los mercados emergentes en 2013. Fue la ocasión crítica para los inversores, para sacar lo “bueno” de las “malas” economías emergentes. Dentro de la categoría “malo”, los llamados “Cinco Frágiles” (India, Indonesia, Turquía, Sudáfrica y… Brasil) estaban en el foco de atención en 2013. El balance en cuenta corriente de los “Cinco Frágiles” se deterioró rápidamente a consecuencia de una falta de impulso en las reformas estructurales y de las indecisas reacciones de los bancos centrales. Además de la falta de reformas, algunos de estos países se vieron fuertemente golpeados por las protestas sociales masivas que marcaban el fuerte descontento de las clases bajas y medias.
Éste es todavía el caso de Brasil. El entorno social y político seguirá dando volatilidad a la deuda pública brasileña y a su mercado de divisas: la inminencia de la Copa Mundial de Fútbol en junio-julio y las próximas elecciones nacionales, que se celebrarán en octubre, podrían catalizar un retorno de las revueltas del año pasado, sin intentar ofender al Presidente de la UEFA, Michel Platini.
Respecto a Brasil, la mayoría de los inversores ahora consideran que el periodo sostenido de crecimiento constante observado durante la primera década del siglo XXI – apoyado en un floreciente mercado laboral y una clase media con un creciente poder de adquisición – ya se ha acabado. Comparado con otros países latinos, Brasil ha mostrado en 2013 unas bases debilitándose (crecimiento más lento y una inflación creciente) y ha sufrido la anticipación del tapering, que se ha materializado en salidas de los flujos del extranjero, impactando más aún en el lado negativo del déficit en cuenta corriente. En un horizonte a corto plazo, la deuda brasileña podría seguir sufriendo estas desventajas. Más aún, los problemas fiscales y políticos siguen siendo retos para el país. En el frente fiscal, a pesar de los recortes en los gastos, el superávit fiscal primario siguió cayendo el pasado año. Y en el frente político, las próximas elecciones podrían retrasar más las necesarias reformas estructurales y hacer que no se pidan esfuerzos fiscales a corto plazo.
Estratégicamente, tomamos una postura defensiva respecto a la deuda local, aunque consideramos que el recorrido de su divisa ahora es atractivo: preferimos invertir en Brasil a través de la deuda externa, con una apuesta superpuesta de divisa (deuda adquirida en deuda externa como el USD y posterior exposición a la divisa local mediante derivados). A largo plazo, Brasil no se quedará arrinconado: el proceso de ajuste (el tipo de refinanciación del Banco Central se ha fijado en el 11%) ha ido estrechando mecánicamente los déficits por cuenta corriente, principalmente a través de la reducción de la demanda doméstica. Como resultado, la inflación debería contenerse. Y finalmente, esperamos la implementación de las reformas estructurales, tan necesarias para conseguir un giro positivo para la deuda brasileña.