El value ha vuelto. Pero, ¿es un rebote o un cambio de tendencia? Varias gestoras analizan este movimiento desmenuzando las causas que le hicieron caer en desgracia y los motivos por los que recientemente se ha ganado el favor de los inversores.
El value ha vuelto. Pero, ¿es un rebote o un cambio de tendencia? Varias gestoras analizan este movimiento desmenuzando las causas que le hicieron caer en desgracia y los motivos que recientemente lo han hecho abandonar su exilio en un desayuno organizado por FundsPeople y patrocinado por AllianceBernstein.
En mayo de 2020, hará ahora un año, parecía que iba a haber un cambio de tendencia y muchos inversores rotaron las carteras hacia el value. Pero fue solo una pequeña corrección, y volvió la tendencia al growth. ¿En qué punto nos encontramos ahora?
Demasiada exposición al growth
Francisco Julve, director de Selección de Fondos en A&G Banca Privada, considera que es probable que el value, más pronto que tarde pueda recuperar terreno. “No nos importa no ser los primeros en llegar y no queremos asumir el riesgo de llegar demasiado pronto”, apunta. No obstante, sí que asegura que “estamos posicionando las carteras más value porque teníamos un sesgo muy grande y marcado hacia el growth y lo queremos reducir”. Explica que no se trata de que estén positivos en value sino que “dentro de cada sector estamos siendo un poco razonables con las valoraciones”. Considera que el growth ya ha tirado mucho, y aunque reconoce que les ha sorprendido año tras año, el posicionamiento actual es mantener una cartera balanceada, o incluso con un poco más de peso en growth que en value, pero habiendo reducido bastante la sobreexposición al growth.
También han equilibrado las carteras en atl Capital. Marta Díaz-Bajo, socia y directora de Análisis de Fondos de atl Capital, explica que en su caso ni growth ni value, sino que han dejado las carteras en una posición core. “No hemos hecho una rotación sectorial ni por países. Hemos quitado peso en aquellos fondos que sí que tenían compañías que crecían muy rápidamente en sus ingresos y sus ventas (lo que entendemos por growth), pero con unas ratios de valoración, a nuestro juicio, demasiado elevadas”. Y, por el contrario, se han ido hacia fondos que, teniendo compañías que crecían a buen ritmo o algo menor cuentan con ratios de valoración menos exigentes y que, por tanto, pueden dar menos sorpresas negativas.
Recorrido en el medio y largo plazo
Jorge González, director de Análisis de Tressis, cuenta que también tenían un sesgo muy relevante a growth y también lo que han hecho es reducirlo. En su caso no estarían en una posición core o neutral, “sino simplemente estamos menos growth de lo que estábamos durante todo el año pasado”. Explica que la decisión la tomaron en diciembre tras siete trimestres consecutivos con el growth batiendo al value. Asegura que "mientras no veamos que los resultados acompañan tanto como ha acompañado el mercado, preferimos mantenernos un poco distantes y no apostar tanto por el value”. Y dentro del growth coincide en que han reducido exposición a los fondos más centrados en empresas de crecimiento, o ultracrecimiento, que habían ido tan bien en la pandemia; “y nos hemos centrado en un crecimiento de calidad, sostenible a largo plazo”.
La rotación hacia el value empezó a finales del año pasado, y Patricia Molpeceres, directora de Ventas de AllianceBernstein, cree que el movimiento puede seguir teniendo recorrido en el medio o largo plazo. Eso sí, se tienen que dar una serie de circunstancias. “Es verdad que la crisis del COVID acabó de dar la puntilla a las compañías value; pero también que la recuperación económica puede ser de las más rápidas de la historia, con el consiguiente efecto positivo en este tipo de compañías”.
“Añade que “se están dando una serie de parámetros de crecimiento que pueden ser catalizadores para que este gap tan relevante e histórico entre el value y el growth pueda derivar en algo más de recorrido para las empresas value”. Coincide en que lo importante es la diversificación de las carteras, y en este sentido considera un riesgo no contar con nada de value en ellas. “No puedes salir del growth, que va a seguir tirando aunque puede que determinadas compañías estén caras, pero no tener nada de value nos parece un riesgo.
¿Por qué cayó en desgracia el value?
Para analizar ese posible recorrido al alza hay que conocer las causas de la caída en desgracia del value. “Si analizamos los datos trimestrales desde 2009 vemos que no ha habido dos trimestres en los que el value haya batido al growth hasta este año”, cuenta Jorge González (Tressis). ¿Los motivos? “En la anterior crisis hubo muchas empresas que salieron muy penalizadas. Algunas llevan 10 años, desde la crisis de Lehman Brothers, arrastrando problemas (entre ellas las del sector bancario y de materiales), lo que ha provocado que al final el mercado se decantara por comprar las compañías que, trimestre a trimestre, presentaban resultados de beneficios en positivo, con crecimiento, con las cuentas saneadas y unos balances que les permitían apalancarse y avanzar”.
¿Qué ha cambiado? La pandemia. “Tuvimos que parar todos en seco y las empresas tuvieron la oportunidad de modificar sus modelos de negocio, impulsar la digitalización, repensar las políticas hacia sus empleados”, explica. “Puede ser una oportunidad para que las empresas que no aprendieron en 10 años a transformar su forma de trabajar tomen ahora decisiones de futuro. Y ese sí que puede ser un catalizador”, añade. Otro factor que apunta es el de los tipos de interés bajos, contexto que perjudica especialmente a las empresas que dependen más de la inflación de precios, como la banca, energéticas y de materias primas.
Por estas razones, Marta Díaz-Bajo (atl Capital) apunta que enfocan la inversión en value o growth no por países o sectores sino por valor relativo respecto a los países y a los sectores. Explica que el crecimiento de empresas como Amazon, Apple, Facebook y Microsoft y otras muchas apoyadas en la tecnología, y más concretamente en Internet, ha ensombrecido los negocios de la antigua economía, como pueden ser los bancos españoles. “Son empresas que tienen más sex appeal que un banco al que, encima, le está costando cambiar su modelo de negocio”.
Recuerda lo que ocurrió con el pinchazo de la burbuja puntocom. “Fue la peor crisis, incluso la de 2008 recuperó antes. Compañías como Cisco Systems, que siguen en el Nasdaq y que continúan ganando dinero, no han recuperado todavía el precio que se pagaba en 1999 por ella”. Por tanto, advierte que “no vale crecimiento a cualquier precio. No se trata de Estados Unidos, ni de tecnología, ni de consumo cíclico... sino de a qué precio compras”.
La propia inercia del mercado, el momentum, el enorme flujo de ETF han reafirmado la apuesta hacia EE.UU y hacia la tecnología. Pero parece que ha llegado el momento de analizar con más cariño el value. Para Francisco Julve (A&G Banca Privada) la clave no es incrementar el peso de los bancos o de España, donde hay potencial de revalorización, si no “reducir en aquellos valores en los que el potencial ya no está tan claro y, además, incluso cotizan a unos niveles un poco irracionales, y apostar por aquellos otros que cotizan a precios más relativos”. Y todo ello independientemente del sector o la región. “Puede haber value en tecnología. Pero hay que tener cuidado con los value traps, los riesgos de obsolescencia y con los nuevos líderes del mercado”.
Un interesante ejercicio de análisis
En AllianceBernstein han hecho un interesante ejercicio de análisis. Se han fijado en los últimos seis, siete años en los que la diferenciación entre el value (MSCI Value) y el growth (MSCI Growth) se ha hecho más amplia y han estudiado la procedencia de las rentabilidades. Han visto que el value lo ha hecho peor que el growth, en torno a un 9,5% anualizado y un 92% acumulado. En un principio la rentabilidad de las compañías debería venir por los dividendos y el crecimiento de los beneficios y no tanto por la expansión de múltiplos.
Sin embargo, según el resultado de este análisis, “de ese 92% de diferencia solo el 10% viene explicado por los dividendos y el crecimiento de los beneficios, y el 82% restante es expansión de múltiplos”, cuenta Patricia Molpeceres. Añade que “habrá inversores a los que no les importe de donde venga la rentabilidad mientras venga, pero nosotros creemos que hay que mirarlo porque, al final, la expansión de múltiplos es algo que puede cambiar rápidamente”.
Una pregunta que surge es ¿por qué los beneficios de las compañías value han evolucionado peor que los de las empresas growth? “Creemos que es porque en el value hay mucho valor cíclico, el cual va muy ligado al entorno macro y a las circunstancias económicas. Y ya antes de la pandemia el crecimiento mundial era tibio”. Entonces, ¿los fundamentales de las compañías value realmente son tan malos como parece atendiendo a la divergencia de valoraciones entre value y growth? “Tampoco lo creemos. La rentabilidad de las compañías value, medida por el ROE en los últimos años, están un poco por debajo de la media y, sin embargo, sus balances están un poco por encima”.
Entonces, ¿qué le ha pasado al value? Fundamentalmente, según explica la directora de Ventas de AllianceBernstein, el entorno de tipos de interés bajos. Y, además, asegura que los inversores están dispuestos a pagar una prima más alta por ese crecimiento de beneficios de las compañías growth versus las value; mientras que, por el contrario, han pedido una prima de riesgo más alta por invertir en las firmas value (más ligadas al ciclo y con una menor visibilidad) al dar por hecho ese crecimiento futuro de las empresas growth apoyado, entre otras cosas, en el supuesto nuevo modelo de comportamiento del consumidor.
