En manos de los políticos
El destino de Grecia, y puede que también el del euro, recae en los políticos y en su capacidad para contraponer la realidad económica a largo plazo frente a las demandas populistas. Las razones para llevar a cabo un rescate coordinado están a la vista, pero no tenemos la certeza de que se vaya a producir. No son únicamente los manifestantes en Atenas los que nos preocupan, que a menudo incluso reciben dinero para protestar (un trabajo bueno ahora que es tan difícil conseguir uno), sino más bien es la influencia de los maquinistas en Stuttgart o los conductores de taxis en París la que está debilitando la capacidad de resolución de las naciones europeas más solventes por ayudar a sus vecinos en dificultades.
Como ya dijimos en el pasado, puede que todo tenga que empeorar mucho más antes de empezar a mejorar. Esperemos que, para entonces, no sea demasiado tarde. Desafortunadamente, no hay una solución fácil. Grecia se enfrenta a los plazos de vencimiento de la deuda en agosto y no puede pagarlos sin fondos externos. El Fondo Monetario Internacional (FMI) ha manifestado que está dispuesto a colaborar si Grecia promulga medidas adicionales de austeridad. Aprobar medidas más austeras, sin embargo, puede ser algo difícil. El Gobierno heleno afronta un voto de confianza esta semana y, si lo supera, llevará varias semanas formar una nueva coalición, o meses hasta las elecciones, en el caso de recibir un voto negativo. Otros países o un programa europeo de estabilidad financiera podrían nuevamente hacerse cargo de la factura.
Pero, ¿accederá Europa a pagar otro rescate si los griegos no implantan una mayor disciplina fiscal? Sin los fondos externos, Grecia se enfrenta a un riesgo real de quiebra y las consecuencias económicas podrían ser devastadoras. Probablemente, implicaría la salida de Grecia del euro, aunque no existe en la actualidad ningún mecanismo formal para la expulsión de un país de la unión monetaria. Los tipos en Grecia subirían para detener la salida de capitales y los problemas económicos del país se acentuarían (pudiendo llegar incluso a caer en una depresión y crisis bancaria). Al mismo tiempo, la presión se transmitiría a los sistemas bancarios de Irlanda, Portugal e Italia. España también tendría motivos para echarse a temblar. Dos de las principales cajas de ahorros del país están intentando captar capital este mes, lo que servirá para comprobar la confianza de los inversores en el sistema financiero español.
¿Se declarará Grecia en quiebra?
Es una situación difícil, pero la quiebra de Grecia no es una conclusión inevitable. Tras largas negociaciones, los ansiados fondos podrían llegar. Los préstamos de Grecia podrían así reestructurarse para que los acreedores acepten vencimientos a más largo plazo, posiblemente a cambio de rendimientos más elevados. En nuestra opinión, sin embargo, las agencias de calificación considerarían dichos ajustes en la deuda como una quiebra técnica, a menos que los nuevos valores reflejaran los rendimientos actuales sobre la deuda griega (superiores al 17% para los bonos a 10 años) y no los tipos de cupón determinados. El Banco Central Europeo (BCE) se opone fervientemente a cualquier tipo de quiebra en Grecia por la gran cantidad de deuda del país que posee. La quiebra amenaza también a los bancos europeos que mantienen bonos helenos. En cualquiera de los casos, puede que se presione al sector privado para que soporte parte de la carga y acepte también la reestructuración.
Como las economías más grandes del euro, Alemania y Francia jugarán un papel vital en lo que suceda. Los gobiernos de ambos países están plenamente comprometidos con la preservación de la unión monetaria, pero al mismo tiempo quieren mantener el respaldo popular. El coste de permitir que un estado miembro se declare en quiebra será probablemente muy superior a todas las pérdidas que se puedan derivar de ampliar aún más el crédito. Mientras que los bancos en Alemania y Francia mantuvieron los bonos griegos tras es el primer rescate del año pasado, nuestros encuentros con los bancos de ambos países nos hacen pensar que los bancos alemanes redujeron sus exposiciones, mientras que los franceses las mantuvieron. Un directivo de un banco francés proclamó que era un “deber moral” no vender la deuda griega antes de su vencimiento.
En este contexto, tiene sentido que Alemania favorezca el sacrificio de los titulares de bonos del sector privado mientras que Francia opte por la resistencia. Ante las presiones políticas internas a las que se enfrenta la Canciller Angela Merkel, sus acciones deben verse como una defensa de los intereses de Alemania. Todos estos factores juntos están calentando el debate hasta el borde de la explosión antes de que se emprenda el camino para adoptar una solución apropiada.
La amenaza de contagio
Nuestra previsión es que Grecia adoptará más medidas de austeridad y las naciones e instituciones europeas apoyarán un nuevo rescate. Una reestructuración negociada con los titulares de la deuda es cada vez menos probable. La solución está empezando a cuajar pero todavía no puede decirse que se vaya a producir con certeza. La alternativa sería que Europa dejara a Grecia ir a la quiebra exponiendo el continente al efecto contagio, lo que es el verdadero problema y no la diminuta economía de Grecia.
Es posible que Portugal e Irlanda abandonaran también entonces la unión monetaria sin grandes consecuencias, aunque no está muy claro cómo se podría llevar a cabo este proceso. Puede que sea mejor apoyar a España, donde ya se están implementando importantes medidas de austeridad, antes que seguir prolongando el sufrimiento de Grecia. España ha reducido los sueldos drásticamente en los sectores público y privado y recortado las prestaciones. Al disminuir el poder de compra de sus trabajadores ha conseguido una devaluación interna manteniéndose al mismo tiempo dentro de los límites de la moneda fija. La salud de España puede ser el mejor barómetro de la salud a largo plazo del euro. En última instancia, de no producirse la quiebra, la problemática de la solvencia griega volverá probablemente a producirse el año que viene o en un par de años. El alcance de sus consecuencias es muy amplio y no estará libre de sufrimiento y agitación en el mercado financiero. Mucho depende de la eficacia con la que Grecia lleve a cabo las medidas de austeridad y reformas estructurales y de cómo estructure Europa el rescate. Los próximos meses serán cruciales y a los políticos y responsables de las políticas en Europa les espera un verano caliente e incómodo.
Consecuencias para la inversión
Los mercados no están caros, algo que ayuda a largo plazo. Sin embargo, a corto plazo y durante periodos volátiles, la valoración no siempre resulta importante. Los títulos financieros con exposición global y balances con gran dependencia de crédito pueden enfrentarse a presiones, y estamos siguiendo nuestras exposiciones muy atentamente.
En lo que respecta a los bancos estadounidenses, las pérdidas directas por la quiebra de Grecia serían relativamente reducidas, pero la presión sobre los mercados de capitales, las preocupaciones sobre las contrapartes y el impacto sobre el crecimiento económico serían considerables e impredecibles. La presión se dejará sentir mucho más sobre los bancos europeos. Los bienes de consumo básico y la asistencia sanitaria obtendrán probablemente buenos resultados relativos (pero no necesariamente absolutos) y el oro podría beneficiarse de la huida hacia la calidad.
En el caso de la renta fija, el entorno turbulento está favoreciendo a los bonos del Tesoro estadounidense en detrimento de los valores de renta fija de mayor rendimiento. No obstante, salvo que se produzca otro colapso en el mercado a causa de un hecho inesperado o los datos económicos globales continúen su desaceleración, a nuestro parecer los valores del Tesoro están ya a punto de alcanzar su valoración completa. Datos económicos más sólidos y mercados financieros más estables supondrían márgenes más ajustados en el crédito y los mercados titularizados.