Últimamente, nos estamos encontrando gestores de renta variable que dicen estar al frente de estrategias con un bajo tracking error y un elevado active share. ¿Cómo puede un fondo de gestión activa tener un bajo tracking error y al mismo tiempo un alto active share? Para arrojar luz sobre esta cuestión, le hemos preguntado a Santiago Daniel O’Davoren, director de productos de Inversión de Deutsche Bank, quien lo primero que hace es ponernos en situación y realizar una labor pedagógica sobre cómo debemos interpretar y qué nos indican realmente ambas ratios.
Tal y como explica, al evaluar la calidad de la gestión en inversiones generales o de valor absoluto, lo que interesa es conocer cuál ha sido la rentabilidad y cuál ha sido el riesgo o volatilidad asumida por el gestor. Sin embargo, para medir el éxito de un fondo que, por política de inversión, está delimitado a unos determinados mercados, su rentabilidad y volatilidad dejan de ser relevantes y lo que importa son su exceso de rentabilidad y su exceso volatilidad, o volatilidad relativa al índice. Ésta es la que se denomina tracking error y se define con la volatilidad (es decir, la desviación típica) de las diferencias de rentabilidad entre el fondo y el índice.
¿Qué hace que un fondo tenga un mayor tracking error? Desviar su composición de la del índice. “Cuánto más diferente sea un fondo de su índice, en principio, mayor será su tracking error. Esto se consigue de varias maneras: que los valores de la cartera pesen diferente (por exceso o por defecto) de lo que lo hacen en el índice, que se incluyan valores que no estén en él, que se mantenga una posición anormal en liquidez, que se cambie el perfil de riesgo mediante el uso de derivados…”, apunta O’Davoren.
Precisamente, el active share mide el grado de desviación de la cartera con respecto a su índice de referencia o, en otras palabras, el porcentaje de la cartera que es diferente a él. En concreto, el active share se calcula sumando las diferencias, en valor absoluto, de los pesos de la cartera frente a los del benchmark, y el total dividido entre dos. Un ETF que replica a un índice tiene un active share del 0% mientras que el de un fondo que sólo invierte en valores fuera del índice es del 100%.
“Por sus propias definiciones, se puede entender cuáles son las diferencias entre ambos términos. El tracking error es una medida de riesgo relativo, entendiendo como tal la probabilidad o facilidad con la que su rentabilidad se puede desviar de la del índice. En cambio, el active share mide cuán activa o pasiva está siendo la gestión en el fondo. El primero tiene por tanto una dimensión de riesgo mientras que el segundo es una medida de lo activa o pasiva que es la gestión”, explica el experto.
El meollo de la cuestión es que, tal y como revela O’Davoren, tener un elevado active share no implica obligatoriamente que el tracking error sea igualmente elevado. “Un fondo que se sale mucho de su índice pero para invertir en valores similares (muy correlacionados) tendrá un elevado active share pero mantendrá un bajo tracking error”, afirma. Es decir: un gestor de renta variable europea puede estar invirtiendo en compañías que no están en el índice pero que, en la práctica, presentan una correlación muy elevada por los valores que están en el benchmark.
Cuando el inversor oye hablar del active share debe coger la información con cautela porque mayor active share no necesariamente debe llevarle a pensar en una mayor rentabilidad esperada. O’Davoren recuerda que en los últimos años se han publicado algunos análisis que llegaban a la conclusión que los fondos con mayor active share ofrecían mejores retornos que aquellos que lo tenían más bajo, si bien estos resultados fueron puestos en entredicho en publicaciones posteriores.
“Si estas conclusiones fuesen ciertas, también deberían serlo para los fondos con mayor tracking error puesto que, como resulta fácil imaginar, active share y tracking error están bastante correlacionados: cuanto más se diferencie un fondo de su benchmark, mayor será el riesgo de que su rentabilidad se desvíe de la de aquél”, indica O’Davoren. No obstante, esto no necesariamente debe llevarle a pensar que automáticamente el producto se comportará mejor.
Entre los trabajos posteriores que muestran un mayor escepticismo sobre la capacidad predictiva del active share se encuadra uno de Morningstar realizado sobre el universo de fondos de bolsa europea. La firma de análisis descubrió que, entre los productos más activos, el grupo de fondos con un active share superior al 90% generaron rentabilidades inferiores a las del fondo promedio del cuartil con el active share más alto en todos los periodos analizados. Teniendo en cuenta que los fondos con un active share superior al 90% muestran una dispersión de la rentabilidad adicional mucho mayor, la conclusión a la que llega Morningstar es que el riesgo de alcanzar un active share muy elevado no se ha visto recompensado a nivel de rentabilidad (leer conclusiones del estudio).
