Artículo escrito por Juliana Auger, especialista en inversión de SYZ AM
Las estrategias value, que han tenido un desempeño inferior durante una década, han sido objeto de críticas que proclaman que este tipo de inversión está muerta. Sin embargo, este período de bajo rendimiento ha coincidido con un período excepcionalmente largo de política monetaria acomodaticia y tipos extremadamente bajos. La desesperada búsqueda de rentabilidad ha elevado las valoraciones de todas las clases de activos, incluida la renta variable, lo que ha dado lugar a primas más bajas para las acciones "baratas".
La Reserva Federal inició su política acomodaticia en 2008 y el tipo de interés de la reserva se situó en el 0% entre 2008 y 2015 antes del primer aumento en casi una década en diciembre de 2017 (con recortes que se reanudaron en agosto de 2019). El BCE comenzó a bajar los tipos en 2012 y aún no ha invertido esta tendencia. Este verano, cuando el sentimiento desvió el riesgo al invadir los mercados los temores de recesión, el bono alemán alcanzó un nuevo mínimo, en torno al -0,70%. Desde entonces, el rendimiento de la deuda pública ha repuntado, pero unos 12 billones de dólares de deuda siguen ofreciendo unos rendimientos bajo cero.
Además, un entorno donde tanto los tipos de interés como la inflación están bajos es teóricamente más favorable para los activos de larga duración (aquellos que generarán beneficios en el futuro) que para los de corta duración. Mientras que las empresas tradicionales que son rentables pero que crecen lentamente están en desventaja, se ha preferido las empresas con un alto crecimiento, aunque tengan flujos negativos de efectivo. Las FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google) contribuyeron con cerca del 25% del rendimiento del índice MSCI USA en los últimos cinco años.
A corto plazo, tal vez podamos explicar el bajo rendimiento del value como consecuencia de la guerra comercial entre EE. UU. y China, que ha afectado negativamente a sectores tradicionalmente value como la industria o el retail. También existe la opinión más filosófica de que las empresas de la vieja economía no son baratas debido a las estadísticas, sino que son baratas porque se enfrentan a desafíos seculares a largo plazo. Por ejemplo, el sector de las telecomunicaciones a principios de la década de 1990 representaba casi el 10% de la capitalización del mercado del S&P 500 y era mayor que el de la tecnología de la información. Ahora, debido a una serie de disrupciones tecnológicas, representa sólo un 2% y ha sido eliminado como uno de los principales sectores Global Industry Classification Standard.
Por último, otra posible explicación es que las deficiencias contables están detrás de la llamada desaparición de la inversión value. La medida más utilizada para determinar las existencias de acciones value es la relación precio/valor contable (P/B). Sin embargo, este ratio sólo recoge los gastos capitalizados para activos tangibles (físicos), siendo el ejemplo tradicional los costes de construcción de una nueva fábrica. Los gastos por activos intangibles desarrollados internamente como marcas, marcas registradas, licencias, patentes, sistemas de información, recursos humanos, etc., no se registran en el valor en libros, ya que estas partidas se registran como gastos. Desde mediados de los años ochenta, las inversiones en activos tangibles han dado paso a inversiones en activos intangibles a medida que el modelo empresarial se ha ido transformando. Actualmente, la tasa de inversión intangible del sector empresarial estadounidense es aproximadamente el doble de la de las inversiones tangibles y la brecha sigue creciendo (Enache y Srivastava, 2018). El gasto en intangibles fue de más de 2 billones de dólares en términos absolutos en 2017 (Lev y Srivastava, 2019).
Por lo tanto, una empresa típica de la nueva economía puede parecer sobrevalorada debido a la subestimación del denominador de su relación P/B. En realidad, su valoración no es excesivamente alta cuando el valor contable se mide correctamente. En otras palabras, estas compañías son etiquetadas incorrectamente como growth en lugar de como value. Un ejercicio para reclasificar las empresas cotizadas de EE. UU. mediante la capitalización de la I+D y una parte de los gastos de venta, generales y administrativos da lugar a mejoras significativas en el rendimiento de las empresas value, como se observa en el gráfico siguiente.
Rendimientos acumulados de la estrategia original y de la estrategia de valor ajustado en cada década, 1970-2018
Este largo período de desempeño superior por parte de las acciones growth puede ser sólo el resultado de las consecuencias de una crisis financiera mundial de una magnitud tal que solo se da una vez para una generación; habrá una eventual vuelta a la normalidad. Diez años de poca o ninguna prima a las estrategias value puede parecer mucho tiempo para los inversores, pero ha habido períodos aún más largos en los que la prima del mercado de renta variable ha sido negativa. Del sitio web de Ken French (de Fama y Fama-French), hubo tres períodos en los que ocurrió esto: los 15 años de 1929 a 1943 (-0,49%), los 16 años de 1966 a 1981 (-0,28%), y los 13 años de 2000 a 2012 (-0,02%). Sin embargo, sería difícil encontrar a alguien en la comunidad inversora que haya renunciado a la idea de la prima del mercado de valores.
La realidad es que todos los activos de riesgo pasan por largos períodos de mal desempeño. Esta es una razón de peso para diversificar las fuentes de riesgo, no para evitarlas después de períodos de desempeño deficiente. Los inversores a largo plazo deberían buscar estrategias multifactoriales que ofrezcan un mejor rendimiento ajustado al riesgo que los factores de estilo constituyente de forma independiente. Estas estrategias proporcionan múltiples motores de rendimiento que generan mejores resultados, menor volatilidad y mayores ratios Sharpe.
Es justo decir que, aunque los factores de estilo más establecidos son ampliamente aceptados como válidos – siempre que sufran un período significativo de bajo rendimiento, como en el caso del value, habrá personas que cuestionen si estos estilos siguen funcionando, o si alguna vez lo hicieron.