De activo refugio a fuente de volatilidad, invertir en renta fija nunca había sido tan complejo. Nunca debió ser así. El mercado de deuda corporativa sometido a semejante volatilidad y a unas oscilaciones de precios más propias de la renta variable. En
Los acontecimientos de 2008 y la quiebra de Lehman acabaron con este estado de cosas, poniendo en el punto de mira a esta clase de activo por los peores motivos imaginables. Las repercusiones de aquellos hechos no deben subestimarse y probablemente continuarán haciéndose notar. Las grandes oscilaciones del precio de los bonos han llegado para quedarse. Por ejemplo, los valores de deuda de entidades financieras sufrieron tal reajuste de precios que esta clase de activo, en otro tiempo relativamente segura, se convirtió primero en un baño de sangre para luego transformarse en una fuente de riesgo, una vez rescatado el sistema financiero.
Volatilidad y oportunidades
Cuatro años después, la volatilidad apenas se ha atenuado. Siguiendo una crisis financiera y una crediticia guiada por el consumo, vemos ahora la misma situación en los países sobreendeudados, especialmente en los del sur de Europa. Es “La Masacre del Crédito 2” y los inversores más experimentados intentan ahora aplicar lo aprendido con la primera película para gestionar los riesgos bajistas y poder obtener alguna rentabilidad.
Resulta interesante observar como, a pesar de su historia de volatilidad y las tasas ultra bajas de la deuda pública, la deuda corporativa se ha convertido gradualmente en la clase de activo por defecto. Básicamente, el proceso de “fly to quality” (huida hacia la calidad) y unas políticas monetarias expansivas han provocado que la deuda pública “libre de riesgo”, con la que suele compararse y fijarse el precio de la deuda corporativa, ofrezca ahora poco en términos de rentabilidad y, por tanto, escaso atractivo. Los inversores necesitan un activo rentable que simultáneamente sirva de contrapunto a su exposición a renta variable.
Aunque todo esto parezca muy lógico y comprensible y hayamos terminado por acostumbrarnos a la volatilidad, la diferencia estriba ahora en la complejidad del entorno en el que nos movemos. Si uno pensaba que era difícil antes, ahora que todos, desde diarios sensacionalistas hasta bancos centrales, están ocupados en descifrar y explicar toda la plétora de acrónimos asociados a los productos estructurados de renta fija, resulta incluso más complicado adentrarnos en los grandes temas.
Las características clave de una clase de activo atractiva son evidentes: valor, abanico de oportunidades global, universo de inversores amplio, regulación, flujos de rendimientos, revalorización del capital, diversificación, liquidez y estrategias de rentabilidad absoluta y con posiciones exclusivamente largas. Asimismo, existe una dicotomía fascinante entre los precios de la deuda corporativa, que han venido cayendo arrastrados por los temores macroeconómicos, y el escenario micro (o fundamentales) de las empresas, que ha conservado su atractivo, gracias a una temporada de resultados relativamente sólida y a la reducción de los costes de financiación. Todo ello deja a los bonos corporativos históricamente baratos, fundamentalmente estables y exhibiendo bajas tasas de impago.
Entonces, ¿qué inconvenientes presenta esta clase de activo? Si tomamos como referencia el primer trimestre de 2012, no muchos. Sin embargo, los mercados de deuda corporativa constantemente muestran una mentalidad de manada, por cuanto parecen limitarse a alternar entre el modo “propensión al riesgo” y el de “aversión al riesgo”. Esto no es una forma de proceder ni sofisticada ni inteligente, y la naturaleza a menudo ilíquida de estos mercados amplifica sus oscilaciones de precios.
Necesita aplicarse mayor análisis e inteligencia a estos mercados, más que limitarse a “jugar con la Beta”. Mientras el exceso de apalancamiento continúa viéndose como la (simple) causa subyacente de estas crisis, necesitamos evitar ser arrastrados hacia un enfoque de inversión unidimensional.
Factores que sustentan al mercado
La crisis de la zona euro continúa siendo un problema de naturaleza dinámica sin una solución adecuada a largo plazo. Como analistas de deuda, podemos bucear entre los datos, aunque desde un análisis de corte político, histórico y cultural existe escaso margen para la ciencia para predecir el resultado. Nuestra posición, en consecuencia, resulta en un sano escepticismo hasta que tengamos pruebas de la capacidad de Europa para cumplir con sus autoimpuestos programas de austeridad. Además, el pragmatismo de los Bancos Centrales, como el LTRO (Operación de Refinanciación a Largo Plazo), debe interpretarse en el contexto de las ramificaciones de la política más que como sólo la crisis bancaria que, justo es reconocerlo, ayudó a evitar. En resumen, hasta ahora han sido los mercados de capitales, y no criterios políticos, los que han motivado los cambios de política, lo que no contribuye precisamente a llevar la calma y estabilidad a los mercados.
Concretamente en los mercados de deuda, los factores técnicos como la oferta y la demanda de bonos corporativos, podrían convertirse en los principales factores de un avance en la valorización de activos durante el próximo trimestre. Las nuevas emisiones han sido prolíficas en 2012, con precios atractivos y satisfaciendo el apetito por rentabilidad. Inevitablemente hemos visto una reducción de este descuento y un aumento de operaciones débiles. Dicho esto, no hemos visto un periodo de calma en Europa en casi dos años, que nos haya permitido testar el ánimo de los inversores. Si la incertidumbre cediera, la combinación de abundante liquidez en mano de los inversores y un volumen manejable de emisiones netas de deuda podría ser el factor que devuelva las rentabilidades al mercado del crédito.
Estos factores son tan sólo un par de entre lo que parece ser un el número de partes en movimiento sin precedentes que debemos analizar para determinar la futura dirección de la deuda corporativa. Entre otros, los precios del petróleo, Irán, las elecciones en Europa, la exposición de China a las importaciones europeas, los referéndums sobre el pacto fiscal y la aceptación del mercado de datos macroeconómicos decepcionantes son algunas de las variables que no hemos tratado en este informe. Sea como fuere, el punto es el mismo. Nuestra clase de activo vuelve a estar bajo los focos, pero ello no la convierte en una mala inversión. Sólo la convierte en una compleja. Se supone que los retos estimulan a los buenos gestores de fondos y al menos los inversores ya han pasado por crisis colosales para ver cuan bien los gestores que han escogido pueden manejarlas.
Henderson Global Investors patrocina Funds Americas.