Sin duda, la pieza clave para explicar el comportamiento del mercado este año es el repunte del riesgo político. Según Michael Barakos, gestor del JPM Europe Equity Plus (calificado como Blockbuster), se encuentra en máximos de varias décadas gracias especialmente al Brexit. “Desde el “whatever it takes” de Draghi, la política monetaria ha tomado la delantera y ha hecho el trabajo que le tocaba a los políticos”, continúa el gestor de J.P.Morgan AM. “Queremos seguir viendo reformas estructurales en Europa, especialmente en el mercado laboral”, añade.
Éste se encarga de recordar que en el pasado reciente ya hubo sustos con gran impacto en el corto plazo pero sin trascendencia en el largo plazo. Pone como caso la crisis de la deuda soberana de 2012, cuando más cerca estuvo la posibilidad de una ruptura del euro. Afortunadamente, aquel escenario catastrófico no se cumplió, y los mercados vivieron un espectacular rally. El inversor debe tener presente que “en renta variable no se debe comprar la política, sino los beneficios corporativos y las oportunidades para generar retornos”, afirma el experto.
Riesgos políticos aparte, Barakos precisa que la visión macro de la firma sigue siendo constructiva para Europa. Por un lado, prevén que el crecimiento real del PIB se mantenga entre el 1% y el 1,5%, frente al 2% - 2,5% de la media. Por otro, constatan que sigue en marcha el proceso mundial de desapalancamiento, que “llevará toda una generación para completarse, lo que implica que el crecimiento seguirá estando por debajo de la tendencia”.
El experto constata que se están produciendo al fin “algunas presiones inflacionarias, especialmente en la inflación subyacente. Se están viendo indicios de inflación salarial, incluyendo a los países de la periferia, que previamente habían vivido diez años de deflación salarial”. En conjunto, Barakos considera que “los datos macro (actividad empresarial, confianza del consumidor…) apuntan hacia la dirección correcta; no son robustos, pero son estables”. Paralelamente, las condiciones de concesión de crédito siguen siendo muy acomodaticias, especialmente a cómo estaban hace 12 ó 24 meses atrás, algo que Barakos considera muy positivo dado que “el consumo aporta entre el 60% y el 70% del crecimiento a la economía de la eurozona”.
¿Cómo ha afrontado el Brexit?
El gestor afirma que “la cartera ha estado bien posicionada para resistir el impacto del Brexit”, y llama la atención sobre algunas de las paradojas que ha traído consigo el resultado del referéndum. En primer lugar, afirma que aún no se han resentido los fundamentales; de hecho, el Ftse 100 se ha anotado un 10% desde el Brexit, aunque obviamente en algunas áreas (real estate, turismo) algunas empresas han anunciado profit warning como consecuencia.
Al mismo tiempo, se han producido sorpresas positivas “en algunas de las áreas que creíamos muy expuestas al Brexit, como por ejemplo entre empresas muy expuestas al mercado residencial de Reino Unido y, especialmente, de Londres”, detalla Barakos.
Adicionalmente, considera que la devaluación de la libra ha renovado el atractivo de activos británicos por parte de empresas extranjeras, por lo que anticipa un posible repunte de la actividad de M&A en Reino Unido por parte de compañías extranjeras. De hecho, continúa el gestor, “ya hemos visto una actividad cercana a 50.000 millones de euros en M&A desde el Brexit”, lo que puede suponer una oportunidad para la cartera, dado que los gestores tienen flexibilidad para ponerse cortos o largos sobre valores.
“Todavía quedan muchos interrogantes y mucha preocupación por la falta de visibilidad sobre el Brexit. Queda por saber cuándo se invocará el artículo 50 del Tratado de Lisboa o cómo se negociarán los tratados de comercio. Está por determinar qué nivel de relación se mantendrá con la UE, qué puede pasar con la City (que aporta el 12% de la actividad económica en Reino Unido) y si se producirá una recesión en 2017 ó 2018. Por tanto, tenemos que ser muy cuidadosos con el impacto sobre los fundamentales, pero no debemos olvidar que todo tiene una valoración”, resume Barakos sobre la postura del equipo gestor.
Posicionamiento
La rentabilidad del fondo se resintió en febrero y en junio. En febrero les penalizó la posición corta en mineras de oro, que habían implementado por considerar que se habían encarecido. En junio fue el resultado inesperado de Brexit lo que penalizó a la posición en real estate.
“Estamos presenciando una enorme cantidad de volatilidad. La beta ha oscilado al alza y a la baja con variaciones de doble dígito hasta cuatro veces en lo que va de 2016. Esto es algo muy extremo e inusual, el elevado porcentaje de rotación de activos ha sido de los mayores en los últimos 20 años”, reflexiona Barakos. El equipo tuvo que afrontar un gran dilema, pues la divergencia entre el value y el growth (la cartera invierte en valores con sesgo value, con momento de crecimiento y de calidad) fue tan extrema que “resultó difícil generar alfa con apuestas en pares de ambos”.
Los retornos del JPM Europe Equity Plus se recuperaron durante el tercer trimestre, gracias “particularmente a la normalización de la correlación entre value y momento y entre los pares de valores”. En este periodo, la mayor aportación al rendimiento del fondo vino de la parte corta de la cartera, entre el 35% y el 40% del alfa total generado.
Actualmente, la exposición neta del fondo es neutral, y el desglose indica que los cortos suponen un 22,6% de la cartera, frente al 122,6% de las posiciones largas. Por sectores, actualmente está sobreponderado en industriales, materiales básicos y energía, y ligeramente sobreponderado en bienes de consumo básico, sanidad, tecnología y finanzas. Barakos matiza esta última posición: “Los bancos europeos estaban cotizando a 0,8 veces su valor en libros tangible hace tres meses. El mercado está ignorando los recursos de los bancos para reestructurar su balance y desapalancarse sin sufrir restricciones de liquidez. El consenso está descontando pérdidas de entre el 12% y el 13%, mientras que nosotros esperamos que sean del 8% ó 9%, lo que significa que es una gran oportunidad de valor. Es una apuesta oportunista”.
