El mismo día que el National Bureau of Economic Research (NBER) revelaba que la economía de Estados Unidos entró en recesión el pasado febrero, otro de sus principales indicadores bursátiles entraba en terreno positivo en el año. Este lunes el S&P 500 borró por completo la caída iniciada por la pandemia y se une así al hito logrado por el Nasdaq el pasado 7 de mayo. El Dow Jones, con más exposición a sectores industriales y cíclicos, apenas cede un 3% en 2020. Si hace unos meses escribíamos sobre una de las correcciones más feroces de la historia de la bolsa, apenas meses después pasamos a hablar de una de las correcciones más rápidas. ¿Cómo interpretar este movimiento de la renta variable norteamericana?
Gestores como Matthew Benkendorf, director de inversiones de Vontobel Quality Growth, explican estas subidas por una combinación de factores: por un lado, el apoyo monetario y fiscal, por las noticias sobre el aplanamiento de las curvas de mortalidad de la COVID-19 y por la flexibilización de los confinamientos en Europa y en algunas ciudades de EE.UU.
Hasta ahora gran parte de las subidas se habían dado en empresas sólidas, en sectores directamente beneficiadas por el confinamiento global, pero en las últimas sesiones se ha visto un repunte en sectores más cíclicos, los más impactados en la corrección. “Ahora, una de las grandes preguntas es qué compañías tienen el suficiente poder de generar beneficios para soportar las valoraciones actuales”, afirma Chris Wallis, consejero delegado y director de inversiones de Vaughan Nelson (gestora de Natixis IM).
Y es que hay que recordar que incluso antes de la expansión del COVID-19 ya se debatía sobre las valoraciones de la bolsa americana. “Los mercados parecen descontar una disminución permanente del coste del capital en lugar de centrarse en ingresos y beneficios. En EE.UU. los múltiplos son muy altos y es posible que el mercado esté infravalorando los costes de la pandemia. Parecen estar descontando una recuperación clásica forma de V, lo que es cuestionable”, argumenta Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM.
Desde MFS IM coinciden. En las últimas cuatro ocasiones que la bolsa americana ha caído un 20% o más, el S&P 500 tardó al menos 500 días en recuperarse. Ahora no ha llegado a los tres meses, como se aprecia en el gráfico que comparten:
“Ante el colapso de la demanda, las compañías han agregado rápidamente niveles históricos de deuda, pero pedir prestado para reemplazar la pérdida de ingresos, en lugar de invertir para el futuro, debilita, no mejora, balances. Las empresas son estructuralmente más débiles hoy que antes de la crisis. En nuestra opinión, la combinación de solo una recuperación parcial de las ventas y un mayor apalancamiento financiero (a pesar de los bajos costos de financiamiento) disminuye la probabilidad de que el S&P 500 alcance el consenso ganancias por acción o expectativas de flujo de caja libre”, vaticinan.
Etienne Guicherd, analista financiero de Amiral Gestion especializado en Estados Unidos y Canadá, también defiende que a estos niveles de valoración no toleran ninguna sorpresa negativa. “El PER de Shiller es superior a 30, mientras que el promedio a largo plazo es de 17”, recalca. “Los mercados parecen estar bajo perfusión como resultado de las medidas necesarias tomadas por los Bancos Centrales y los Estados. Sin embargo, este año los beneficios de las compañías van a disminuir drásticamente y el panorama es sombrío en muchos sectores, como el turismo, el transporte aéreo y la energía. Los planes de despido ya han comenzado en Boeing, Chevron, Uber, Airbnb. La lista se incrementa cada día”, insiste.
Claro que también hay que valorar ese PER 30 teniendo en cuenta el importante apoyo de los bancos centrales. Como muestra este análisis de Schroders, las acciones cotizan a unos múltiplos de PER más altos cuando los tipos de interés son más bajos, ya que los beneficios se están descontando a una tasa de interés libre de riesgo menor. “Dado que se espera que la política monetaria siga siendo muy acomodaticia durante la recuperación, las acciones pueden seguir cotizando a múltiplos de PER más altos que durante los mínimos del mercado registrados en anteriores recesiones”, explica Tina Fong, estratega de la entidad.
Los argumentos a favor
Otros, en cambio, siguen viendo valor. “La renta variable estadounidense sique siendo una de las mejores clases de activos a largo plazo”, sentencia Ken Taubes, director de Inversiones USA de Amundi. “Esperamos que la consolidación del mercado que comenzó a mediados de abril continúe. En términos de convicciones, creemos que los ganadores continuarán ganando”. Taubes se muestra positivo, pero selectivo. Seguiría evitando aquellos sectores y compañías bajo presión extrema a corto plazo, incluidas las aerolíneas, los minoristas desafiados, las líneas de cruceros, las empresas de alto costo fijo y bajo margen, y los bienes raíces comerciales. En cambio, se centraría en los líderes del sector con empresas sostenibles en un enfoque integrado de ESG. También aboga por añadir algo de ciclicidad a las carteras. “A nivel sectorial, preferimos los servicios financieros, de comunicaciones e industriales, mientras somos cautelosos con los productos básicos, los servicios públicos y los materiales del consumidor”, cuenta.
La bolsa americana está en un punto curioso. Como bien señala Paul O’Connor, responsable de multi-activos en Janus Henderson, pese a “cierta espuma especulativa” en este último tramo, los inversores en general permanecen en posición defensiva tanto en términos de su asignación general de activos como de sus exposiciones sectoriales. Esto sugiere que el rally y la rotación aún puede tener recorrido, pero en opinión de O’Connor, los avances requerirán el apoyo continuo del flujo de noticias sobre la economía y el coronavirus. “No sería una gran sorpresa ver un período de consolidación del mercado ahora, ya que los inversores esperan noticias decisivas en el frente del coronavirus para determinar la dirección de los próximos movimientos del gran mercado”, vaticina.
En similar línea opina Sebastien Galy, macroeconomista jefe de Nordea AM. El día antes de que la renta variable tocara fondo defendieron que era el momento de optar por el riesgo y mantienen su postura. “El S&P 500 puede dispararse aún un 5 a 15% antes de que entrar en un período de consolidación, ya que gran parte de las ganancias de 2021 se darán en 2020”, afirma. Eso sí, sugieren comenzar a aumentar la asignación a una solución flexible, esencialmente comprando una combinación de exposiciones inteligentes a factores gamma e inteligentes a expensas de la renta fija soberana.
Tan duro como fue mantener la inversión durante la corrección lo es ahora tras una recuperación que se ha adelantado a la mejora de la economía. Pero, ¿es justificación para vender? Desde Capital Group han analizado las 18 mayores caídas del mercado estadounidense desde la Gran Depresión, y en todos los casos el S&P 500 había subido cinco años después. Los rendimientos durante esos periodos de cinco años ascendieron a una media de más del 18% anual.
