¿Queda algún valor que esté cotizando por debajo de su valor en EE.UU? “¡Absolutamente sí!”. Ésta es la rotunda respuesta de Diane Jaffee, que gestiona para Amundi el Amundi Funds Equity US Relative Value desde 2001. Se hace cargo asimismo de la versión estadounidense del fondo, perteneciente a la gestora TCW; la estrategia original se remonta hasta 1995.
Jaffee es la viva encarnación de la filosofía tan asociada a Buffett del inversor paciente. Su concepto de value es particular, ya que prefiere hablar de “relative value”, y su forma de determinar si un valor cotiza a su precio justo o con descuento frente al mercado pasa siempre por un férreo proceso de selección en el que se buscan los valores que cumplan con al menos una (aunque de una manera muy convincente en este caso) de estas métricas: un PER bajo, atractiva rentabilidad por dividendo, descuento por valor en libros, y unos ratios atractivos de precio respecto a ventas y precio respecto al cash flow.
“Ahora tenemos un montón de valores en cartera que cotizan con un precio/valor en libros cercano a uno y con un PER cercano a diez. Frente al PER de 15 veces del mercado y en relación con la media histórica, según cualquier tipo de definición de value estos valores no son caros”, afirma la experta, que indica que el PER medio actual del S&P 500 se sitúa en las 15,3 veces (datos a 30 de septiembre), en línea con la media histórica (desde 1985) de 15,7 veces. Asimismo, recuerda que la media histórica de valor en libros para el S&P 500 se sitúa en las 3 veces y actualmente las compañías del índice cotizan a una media de 2,7 veces.
Otro parámetro digno de comentar es la evolución de los dividendos en un país típicamente poco proclive a remunerar al accionista. Actualmente el efectivo retribuido supone hasta el 40% del componente de revalorización de un valor bursátil. Asimismo, el pay out medio actual se sitúa en el 39%, aunque la experta matiza que tras publicarse los buenos resultados corporativos del segundo trimestre esta ratio descendió hasta el 35%, algo que le lleva a esperar beneficios de doble dígito este año para el conjunto de cotizadas estadounidenses. Observa que este porcentaje actual está lejos de la media histórica (tomando como referencia la década de 1920) del 52%. “Estos datos suponen un suelo para el mercado, las compañías todavía tienen capacidad para incrementar sus dividendos”, declara a modo de conclusión.
A la contra y con argumentos
Jaffee expresa a lo largo de la entrevista una serie de puntos de vista que van en contra de la opinión del consenso. Por ejemplo, la gestora afirma que “EE.UU. está ligeramente más barato que Europa”. Se basa en el PER de los últimos 12 meses para hacer esta declaración: “Los beneficios van a seguir reflejando el crecimiento del PIB de EE.UU., y esto no está sucediendo en Europa, donde las expectativas de beneficios son demasiado elevadas, mientras que no son tan altas en EE.UU”. Asimismo, la experta prevé un crecimiento entre el 5% y el 6% del BPA – ligeramente inferior a la media histórica, situada entre el 6% y el 7%- aunque manifiesta que no se está poniendo en precio el ahorro de costes que está suponiendo la aplicación de la normativa Affordable Care Act, conocida popularmente como “Obamacare”.
“El gasto de la sanidad se está trasladando desde las empresas hacia los individuos o el estado. Esto supone un cambio tremendo para las compañías estadounidenses”, explica Jaffee. Ésta aclara que el ahorro de gastos sanitarios “no hará que el BPA mejore automáticamente con respecto a las compañías de Europa y Japón, pero sí será mejor con respecto a la media histórica porque va a ser un efecto que durará años”.
Tendencias emergentes en el mercado estadounidense
Jaffee tiene gran habilidad para detectar temáticas de inversión que se van a desarrollar en el futuro, gracias a su gran experiencia en el mercado. La más notable, que es asimismo la principal apuesta sectorial de la cartera del fondo, es el renacimiento de los bancos estadounidenses. Esto se va a deber a la recuperación de la concesión de crédito, que sólo ha crecido un 0,5% anualizado desde 2008, pero ya lleva un 7,41% a lo largo de este año. Asimismo, la concesión de préstamos a empresas sólo ha supuesto un 2,59% anualizado desde 2008, mientras que en 2014 la suma anualizada asciende al 12,49%.
A esto se le debe sumar el efecto multiplicador del dinero. Por cada dólar gastado en conceder un préstamo para construir una casa, el efecto económico es que se obtienen dos dólares de ingresos; si el préstamo es para construir una vivienda multi-familiar, que es menos eficiente en comparación con una vivienda unifamiliar, entonces los ingresos incrementan un 40%. Y si se trata de un crédito bancario, el efecto es de entre ocho y diez veces el dinero invertido. Esto lleva a la experta a afirmar que “el efecto multiplicador se producirá incluso aunque haya más regulación”, en referencia al incremento del ratio de reservas.
Otra tendencia notable es la del boom de los industriales. Jafee destaca el papel que van a jugar en un futuro gracias por un lado a la revolución que está suponiendo para esta economía la extracción de gas pizarra, y por otro al fenómeno de relocalización de fábricas en terreno estadounidense gracias a la competitividad que ha recuperado el país tras los ajustes de los últimos años. La cuestión, recuerda Jaffee, es que no se trata de la primera vez que el país vive una revolución energética (recuerden los yacimientos de petróleo en Texas y Oklahoma). La gestora explica que en otras décadas las fuentes de energía se malgastaron, traduciéndose por ejemplo en un consumo excesivo de gasolina por parte de coches grandes y espectaculares. “Espero que en esta ocasión la extracción de gas pizarra vaya de la mano de nuevas tecnologías que permitan un gasto energético más eficiente”, indica.
El renacimiento de las industriales trae pareja otra tendencia que se está empezando a sentir en EE.UU.: la escasez de mano de obra muy cualificada. Jaffee hace notar que la tasa de infrautilización, que mide el número de puestos de trabajo que no quedan cubiertos por la falta de personal con un perfil adecuado, es una de las métricas favoritas de Janet Yellen. Actualmente se encuentra en torno al 12%, un nivel similar al de la UE, pero con el matiz de que “se está volviendo estructural, las compañías quieren contratar pero no encuentran gente formada. Por eso muchas establecen asociaciones con universidades y centros educativos para favorecer la formación”, explica la experta. Pone como ejemplo de empresas que están dando pasos en esta dirección a General Electric, una de las principales posiciones del fondo.
