La inversión en factores preconiza la clasificación de las acciones con criterios distintos a los tradicionales, para aislarlas en cuatro categorías o estilos según su perfil de riesgo: value, calidad, momento y baja volatilidad. “Cómo asignes esos valores es lo que puede marcar toda la diferencia”, afirma Raul Leote de Carvalho, co responsable de Ingeniería Financiera de BNP Paribas AM.
El experto advierte de que, a la hora de seleccionar correctamente estos factores, el diablo está en los detalles: “Eliminar cuidadosamente las exposiciones no deseadas a otros factores de riesgo no remunerados incrementa el exceso de retorno de las estrategias de factor investing”, comenta, un proceso al que denomina “purificación de las primas de factores”.
El otro elemento de ayuda a la hora de establecer la selección de factores es “la diversificación de las fuentes de información empleadas para evaluar la valoración, la calidad del equipo directivo y el perfil de riesgo de una compañía, o para determinar la fortaleza de las tendencias de precio de mercado y beneficios”, detalla Leote, que se refiere a este proceso como “diversificación de las primas de factores”.
El tercer consejo del responsable para una correcta selección – y una mejora del perfil de rentabilidad/riesgo- consiste en “ajustar dinámicamente el active share de la cartera de inversión factorial”, de manera que se consiga mantener al tracking error constante a lo largo del tiempo.
Los problemas que plantea el factor investing
Una vez proporcionados estos consejos, Leote procede a criticar la letra pequeña presente muchas veces en la articulación de estrategias basadas en factores. En concreto, denuncia que “los académicos tienden a utilizar acercamientos relativamente simplistas para demostrar evidencias de las primas por factores”. Cita como ejemplo los datos acumulados por el profesor Ken French, que ha elaborado numerosos estudios en los que pone en evidencia la validad del Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM por sus siglas en inglés). Este académico ha recopilado datos sobre el comportamiento que generaría una estrategia de renta variable exclusivamente value (que selecciona únicamente los valores más baratos) y otra basada exclusivamente en el factor momento (que selecciona únicamente los valores con retornos más elevados en los últimos doce meses).
El aspecto que denuncia el representante de BNP Paribas AM es que estos factores “utilizan una única fuente de información, por lo que no hay diversificación de la información empleada para evaluar lo barato o tendencial que es un valor”. Además, afirma que la metodología empleada por French no asegura “la neutralidad por sectores o no neutraliza explícitamente una exposición a la beta”.
Como resultado, el experto comenta que detrás de estas dos estrategias utilizadas como ejemplo podrían estar presentes otros factores de riesgo no deseados, como exposiciones activas por sectores, correlaciones inoportunas con la rentabilidad de la cartera o una exposición a fuentes de volatilidad ocultas, dado que “la volatilidad de los retornos del factor value y el factor momento pueden variar enormemente a lo largo del tiempo”. Se trata de una situación de la que se han hecho eco recientemente otros participantes del mercado, como el gestor de OMGI Amadeo Alentorn en este artículo.
Casos prácticos
Leote aporta algunos gráficos en los que pueden visualizarse mejor estas diferencias. Tomando como ejemplo el factor momento – a partir de los estudios de French-, explica que entre el 22 de septiembre de 2011 y el 21 de septiembre de 2012 la beta activa media fue de -0,49; por consiguiente, la contribución de la beta activa al factor momento fue del -14,5%, al tener el experto en cuenta que las acciones estadounidenses generaron un retorno positivo medio en el mismo periodo. “Dado que el retorno medio generado por las carteras de momento en el mismo periodo fue de tan sólo el 0,08%, esto significa que si la exposición a mercado hubiera sido cubierta (beta cero), los inversores habrían ganado un 14,58%”, explica el experto. Éste aclara que el factor momento generó una prima positiva en el periodo analizado, pero que esta “estuvo enmascarada por el hecho de que la cartera subyacente no fue purificada, para eliminar la correlación negativa no deseada con los retornos de la cartera que replicaba al mercado”.
Otro ejemplo: la comparativa de la volatilidad histórica de la renta variable estadounidense en un periodo recurrente a tres años para los factores momento y valor revela que esta puede variar enormemente. Así, en 1977 ascendió al 3,3%, mientras que en 2008 escaló hasta el 27%. “Esto significa que los ajustes mensuales para los factores value y momento revelarían pequeños retornos de un mes a otro durante la década de los 70, y significativamente más grandes durante 2008 y 2009. Por tanto, los 70 tendrán una ponderación mucho más pequeña sobre el retorno medio del factor value que otros años como 2008 o 2009”, aclara el responsable.
En este caso, una gestión activa del tracking error habría ayudado a corregir estas ineficiencias, según el representante de BNP Paribas AM. Éste afirma que “la volatilidad de los retornos de los factores momento y value se pueden predecir con gran precisión”, por lo que la gestión activa del active share para reducir la exposición a value o momento cuando se incrementan sus respectivos tracking errors y el retorno se reduce, y viceversa, da como resultado una mejora de los retornos ajustados al riesgo.
En base a estos análisis, el experto concluye que, si bien la inversión factorial parece intuitiva y además goza del respaldo de numerosos estudios académicos que la refutan, "la construcción de la cartera y la diversificación requeridos para permitir a los inversores beneficiarse de estos sesgos no es sencilla. Los inversores que no presten atención a cómo se diversifican y purifican los factores están condenados a la decepción si invierten en factor investing”, sentencia.
